ROE是如何增长的

ROE是股票复利增长的源泉,但是,又是什么推动了ROE的增长呢?这后面的根本原因是什么呢?

一、哪个ROE

ROE也称为净资产回报率,是净利润与净资产的比率。既然是比率,就有分子与分母。分子是净利润,分母则有多种算法。

1)取年初的净资产,这样分母会较小,算得的ROE一般较高。而且如果公司在年内增发造成净利润增加,由于年初的净资产作为分母不变,就会给人ROE增加的虚幻感觉。

2)取年末的净资产,这样分母相对较大,算得的ROE一般较低。但是,如果公司在年内大量分红,造成净资产减少,受此影响,分母会变小,也会给人ROE增加的虚幻感觉。

所以,一般公司都取净资产的加权平均值来计算ROE。

 

二、ROE的质量

根据杜邦公式的分析,ROE可以有三个主要因子:净利润率、资产周转率、债务杠杆

即使是完全相同的ROE,由于不同的因子作用,质量可以千差万别。那些利用高债务杠杆人工提高的ROE是非常可疑的。而低债务杠杆,高净利润率,高资产周转率所带来的ROE则是理想的方式。

下面是茅台的历年财务指标。在ROE的计算中,我用的是年末净资产。注意看茅台的ROE质量。六年来,茅台的债务杠杆一直不高。而资产周转率则一直徘徊在0.5左右。但是,净利润率有显著提高,从25%提高到了48%左右。

随着净利润率的提高,茅台的ROE也稳步提高。但是,这样的增长能否持续,增长又没有极限呢?

 

三、ROE的增长源泉

ROE既然是一个比率,就有分子与分母。ROE的增长,无外乎两种:分子增加、分母减小。对ROE的深入分析可以看出,当分母不变,也就是分红为零的时候,要想让ROE不变,净利润这个分子要增长ROE的百分比。也就是说,为了维持ROE不变,在不分红的情况下一个现在ROE为50%左右的公司,净利润要增长50%才行。如果净利润增长低于50%,在不分红情况下,这个公司的ROE就必然低于50%。这也是为什么一些ROE很高的公司无法持续保持超高的ROE的根本原因。

除了净利润增长,分红也有提高ROE的功效。道理很简单,分红会减少净资产,减小ROE的分母。如果一个公司净利润增长为零,但是把所有净利润都拿来分红,这个公司还是可以保持ROE不变的。如果分红更多,ROE甚至还可以提高。但是,这样的ROE提高不具有持续性,就好像是提着自己的耳朵往上拉,是无法把自己拉到天上的。值得注意的是,有的公司利用了这一点欺骗投资者,通过超高的分红制造出完美的高ROE,而这一点从杜邦分析上不容易看出来。即使是经过专业训练的分析师,也很少会注意到分红对ROE的帮助。

靠分红提高ROE就好像从别人那里拿1块钱做生意。预计年底将得到2角的回报,这时的ROE是20%。但是,如果我在年终前提前还给投资者5角,到年底一算,按年底的净资产算ROE为40%,无形中增大了一倍。按年初年末算数平均的ROE也有27%,也被人为增加了。这种情况下,只有按天数加权平均ROE才是有意义的。

为了从两个维度:ROE变化及来源和杜邦分析,来全面看一个公司的ROE,我发明了一个ROE矩阵分析工具。这个矩阵一个维度是用杜邦分析ROE的质量及变化。另一个维度是ROE的变化及来源。

让我们结合第一张表,从另外一个角度看茅台这些年的ROE变化。

2005年,茅台的净利增长36.87%,超过了2004年20.26%的ROE,所以2005年底的ROE增加到了22.65%。这其中,净利润增长贡献了1.56个百分点,分红贡献了0.83个百分点。

2006年,茅台的净利增长38.26%,超过了2005年22.65%的ROE,所以2006年底的ROE增加到了26.21%。这其中,净利润增长贡献了2.97个百分点,分红贡献了0.59个百分点。

2007年,茅台的净利增长83.50%,超过了2006年26.21%的ROE,所以2007年底的ROE增加到了35.44%。这其中,净利润增长贡献了4.68个百分点,分红贡献了4.56个百分点。分红与净利润增长对ROE的贡献几乎相当。这主要是因为在2007年茅台创纪录的12亿分红。

2008年,茅台的净利增长34.88%,低于了2007年35.44%的ROE,所以2008年底的ROE下降到了34.78%。这其中,净利润增长贡献了负的2.90个百分点,分红贡献了2.23个百分点。净利润增长对ROE的贡献为负的,主要靠分红维持了ROE。这主要是2008年茅台的8亿分红的功劳。

2009年,虽然茅台的净利增长可能只有20-30%,肯定低于34.78%的2008年ROE,但是,由于有10亿的大手笔分红,茅台的ROE还会维持在30%左右。但是,如果茅台未来净利增长无法维持在30%左右,只靠分红来维持30%左右的ROE是不可能的。

 

四、ROE——公司资本结构与盈利能力的综合体现

总之,ROE不是一个简单的数字,而是一个公司资本结构和盈利能力的综合体现。ROE增长的真正源泉来自于盈利的增长。ROE就如同逆水行舟,不进则退,因此必须靠盈利的不断增长来支撑。

股票的长期增长要靠ROE的复利作用。而长期高水平的ROE需要盈利的长期不断增长来支撑。只有有了“护城河”保护,一个公司才能有长期盈利增长的保证。而短期盈利的增长则保证了ROE的水平不会下降。这可能就是巴菲特用这两个指标衡量一个企业的成功的原因。

 

五、ROE——股票增长的源泉

股票的价值在于复利增长。巴菲特在2001年12月10日发表在《财富》杂志上的《巴菲特论股票市场》一文中讲述了这一重要原理是如何被发现,从而影响了股票市场的走势。

巴菲特认为一本1924年出版的书《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了这一重要原理,从而引发了之后的股票市场大涨,直至1929年的股灾。在这本书里,作者埃德加·劳伦斯·史密斯指出:股票之所以回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点,肯定也是最具创新的一点,可能就是:管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候,至少在好的年景,企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。

因此这就有了复利的成分(凯恩斯加注斜体)运营支持良好的工业投资。”

ROE,也就是净资产回报率,就是那个决定复利增长速度的百分比。更重要的是,ROE不仅是增长的源泉,更决定了增长的极限。在ROE不变的前提下,一个企业如果不改变资本结构(也就是不增发,不借更多债)的情况下,盈利增长的极限就是ROE。举个例子,一个ROE保持为10%不变的企业,如果不增发,不借更多债,盈利增长最快也就是每年10%了。具体的证明如下:

可以看出,ROE不变,新的净利润等于增加后的净资产乘以ROE。而利润相除,得到的净利润增长率就等于ROE。

如果ROE不变,却想要增长速度快过ROE,就只有一个办法:增发。

但是,增发有两个缺点:

第一,如果ROE不变,利润的增长只是一次性的,未来的增长仍然会回到ROE。

第二,增发更多股份,摊薄每股盈利。

假设一个ROE为15%的公司在增发后的盈利增长:

可以看出,在ROE不变的情况下,增发能一次性提高净利润增长率。但是,由于增发的摊薄效应,每股净利润的增长会慢于总体的净利润增长。只有超高股价的增发才能减少摊薄效应,保证每股净利润的增长。但是,这样的增长是一锤子买卖。利润增长只是一次性的,未来的增长速度仍然会回归ROE,但是股份却被永久性的摊薄了。所以,增发是一种极其昂贵的融资方式。

如果ROE是盈利增长的极限,那么我们能不能增加ROE,从而提高增长速度呢?答案是肯定的。

ROE可以用杜邦公式进行分解分析。

从杜邦公式可以看出,要提高ROE可以有利润率、资产周转率、债务杠杆三大方式。

在1977年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中,巴菲特熟练的运用杜邦公式,指出提高ROE的5种仅有的方式:

1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。

2)廉价的债务杠杆

3)更高的债务杠杆

4)更低的所得税

5)更高的运营利润率

巴菲特认为这就是所有的方式。根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。

提高债务,从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是,过高的债务最重会吞噬利润,而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项,运营利润率和周转率,就要靠企业练内功了。

由于相同的ROE可以由不同方式达到,我们在考察ROE时必须要慎重,要仔细分析解读。下面就具几个例子。

双鹭药业在过去5年提高了ROE水平。他们是如何实现的呢?

可以看出,双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高,而债务杠杆反而有所下降,几乎无负债。这几乎就是提高ROE的模范典型。

苏宁电器的ROE在过去5年有所起伏。问题在哪里呢?

可以看出,苏宁电器在2005年和2007年的ROE都很高,达到了30%以上。但是,这样的高ROE部分是通过提高债务杠杆实现的,具有不可持续性。由于零售企业的业务特点,苏宁的净利润率也就在3-5%之间,剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出,过去几年的疯狂开店,并没有提高资产周转率,反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功,提高效率了。

联想一直是我最喜爱的一个股票,因为是难得的一个股票分析标本,非常复杂,但分析透彻了,你就能搞明白很多东西。就可以举一反三,触类旁通。

可以看出,在并购IBM PC部门之前的2004年,联想的ROE将近21%,债务杠杆非常低,资产周转率较高。这可以说是一个好企业的典型。并购之后,联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加,资产周转率下降。但是,并购使净利润受损。即使是业绩最好的2007年,其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的2004年的21%的ROE。

而且,正常的11%左右的2006年ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右,由于债务杠杆已经过高,根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前中国的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润,而是在保持盈利的前提下降低债务杠杆,大幅提高资产周转率,从而提高净资产回报率,保证可持续的盈利增长。一句话,少借债,多卖钱,薄利多销。这样才能提高ROE,为股东创造最大价值。

ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”,那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然,这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。

 

六、对ROE分析的几点心得

1、股票的价值在于存留收益的复利增长。

2、ROE决定了复利增长的速度极限。

3、ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

4、通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续,代价高昂。

5、通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险,造成ROE的质量下降。

6、一个企业只有练好内功,才能真正提高ROE,提高盈利增长潜力,给股东带来更好的回报。

 

七、分红与盈利增长对ROE的影响

 58年,在美国的弗兰科·莫迪利安尼和默顿·米勒发表了“莫迪利安尼—米勒”定律。

“莫迪利安尼—米勒”定律是当代资本结构思考的基石。这一定律指出:在一定的市场价格过程中(经典的随机漫步),在没有税、破产成本和信息不对称的有效市场条件下,企业的价值与资本结构无关,也就是说与企业增发股票还是贷款无关,与企业的分红政策也无关。此后,他们又对该理论做出了修正,加入了所得税的因素,得出:企业的资本结构影响企业的总价值,负债经营将为公司带来税收节约效应。另外的修正是,企业的债务杠杆提高后,由于破产成本升高让风险加大,增发融资的成本也提高了。

因为这个定律以及其他成就,弗兰科·莫迪利安尼和默顿?米勒分别于1985和1990获得诺贝尔经济学奖。

1、分红影响ROE

理论离我们很遥远,但是分红与盈利增长对ROE及股票价格的影响却是实实在在的。抛开枯燥的理论,让我们看完全一样的三个公司:A、B、C

初始条件:

资产:100

负债:50

净资产:50

净利:5

ROE:10%

净利每年增长:10%

这三个公司唯一不同的就是分红政策,分别为100%,50%和0%。让我们看看有什么不同:

可以看出公司A的ROE节节上升,达到了26%左右,提高了一倍还多。而公司C的ROE一直在下降,也就是9%左右,只是公司A的ROE的三分之一。一般的投资者肯定会认为公司A好。第一,分红慷慨,100%分红。第二,ROE高,净资产回报率高。投资者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上,而C公司的股票很可能一直低迷。而实际上,三个公司完全相同,只不过分红政策不同。

公司A虽然是100%分红,但是已经失去了股票复利增长的价值,把复利变为了单利。A公司的优势在于效率,因为A公司用不到C公司一半的净资产,产出了同样的盈利。当然,现实世界中100%分红而不继续投入,公司还能盈利持续每年增长10%的例子不多。公司C虽然不分红,而且ROE较低,但是确确实实的复利增长。但三个公司的结果是一样的。因为三个公司的企业价值(EV)是一样的。实际上,如果投资者交红利税,分得的现金又没有更好的投资渠道,可能C公司还更好些。

2、单纯看ROE容易受误导

假如公司C的净利增长速度是A和B的两倍,达到了20%,情况又如何呢?

这时候的C公司,从价值上肯定比A和B高。但是如果单看ROE,公司C与公司B处于一个水平,好像还是比不上公司A,这就是ROE受分红影响的幻象。

所以,ROE很容易受分红误导。真正可持续的的ROE需要相应的净利增长速度来支撑。下面让我们看看沃尔玛的高ROE为什么不可持续。

从上面图表可以看出,沃尔玛的ROE一直在20%左右。但是,沃尔玛的净利增长率却徘徊在10%左右,只有ROE的一半左右。这一半的差距就只能靠分红来维持了。另外,股票回购由于也能减少净资产,也有分红一样的提升ROE的功效。但是,分红最高也就是100%,再多就像是庞氏骗局分本金当红利了。如果沃尔玛的净利增长不能回到20%左右,20%的ROE也难以长期维持。

大家都喜欢的茅台ROE一直很高,达到了35%左右。但是,如果茅台长期的净利增长只有20-30%,茅台的ROE迟早要回到20-30%之间。这是不以人的意志为转移的数学规律。

而且,你只有用1倍的P/B买茅台股票,才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B为6-10倍,以这个价格买入,又有多大的回报呢?

3、可持续的ROE来自于增长

所以,真正可持续的ROE来自于增长。而超高的ROE不具有可持续性,因为超高的ROE就意味着要有超高的净利增长率来支撑。分红造成的ROE增长不具有真正的意义,而只是一种幻象。

 

案例分析

假设我有10家鲁菜馆,每家投资了10万,每年每家净利润2万,暂不考虑债务杠杆。盈利全部是现金流,去向有三个选择

1、继续开店且盈利能保持恒定的2万每家

2 、全部分红

3、购买收益率为10%的理财产品

一、可见我的ROE是20%(暂不考虑税收和债务等问题) ,如果我继续开店的话,只要保持开店的速度也是20%的话,可以保证我的ROE仍然是20%。

二、假设市场饱和了,开不了那么多的店了,可以把每年的收益全部分红,也可以保持ROE还是20%,只要是盈利能力强的,也是好的投资,我觉得这也是巴老的建议吧,分的红由投资人自己再去投别的盈利强的项目,没什么问题。

三、市场饱和后,不分红,选择全部购买理财产品,这问题就来了,势必带来ROE的降低,这样的话资本的增速就降低了,且投资人没有办法选择别的高盈利的投资。

在这个简单的模型里,大家可以再讨论下关于债务杠杆对roe的影响。

 

本文转自ROE是如何增长的 (雪球)

 

 

格力电器分析

发现格力电器是因为雪球上几个价值投资者都极力推荐,于是就看看格力近年的增长收益,一看不得了,原来是一个超级奶牛。

看看它和另外两个大奶牛贵州茅台和兴业银行股东权益的收益比较:  

 格力电器比起茅台和兴业,对股东的回报也是很高的,8年的股东回报甚至比躺着赚钱的茅台和垄断的银行还高。一个制造企业能取得如此成绩,值得好好研究。

 

一、    基本情况

格力电器以空调为主业,在全球建有重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等9大生产基地以及长沙、郑州、石家庄、芜湖、天津等5大再生资源基地,下辖凌达压缩机、格力电工、凯邦电机、新元电子、智能装备等5大子公司,拥有7万多名员工,覆盖了从上游零部件生产到下游废弃产品回收的全产业链条。

公司比较注重研发自有技术,建有2个国家级技术研究中心、7个研究院、52个研究所、570多个先进实验室,开发出超低温数码多联机组、高效离心式冷水机组等12项“国际领先”级技术,累计申请19000项专利,申请发明专利近7000项,生产出20个大类、400个系列、12700多种规格的产品,远销160多个国家和地区,用户超过3亿。

2005年至今,格力家用空调产销量连续10年领跑全球。2012年格力电器实现营业总收入1001.10亿元,成为中国首家超过千亿的家电上市公司;2014年,格力电器实现营业总收入1400.05亿元,净利润141.55亿元,纳税148.07亿元,连续13年位居中国家电行业纳税第一。

格力跟其他家电企业不同的有两点,一是主要产品是空调,97%的收入来自空调,在90年代中期当其他家电企业开始多元化生产时,格力就确立了专心做好一个产品的定位;二是2004年格力因为国美的霸权条约,退出国美、苏宁的综合卖场,自建渠道,如今建有专卖店2万多家只卖格力的产品。

可以看出,格力是一个有实力、有想法、有性格的的企业,那它的竞争优势如何?

 

二、历史财务数据对比

表一:格力电器历史自由现金流      (单位:亿)

由表中看出,从2011年开始经营现金流源源不断地流入,格力的自由现金流趋向稳定增长,占收入的10%左右,企业握有大量充裕的现金。

 

表二:格力电器盈利能力

由表二来看,通过提升自动化、生产质量、营销策略等手段,格力空调的毛利率和净利率、总资产收益率都在稳步提升,净资产收益率长期保持在30%以上,对于一个制造企业来说,真是少见。

从表中看出,2011年是一个分水岭,从那年开始成本逐渐降低,但销售费用也逐年升高,虽然幅度没有成本降低的幅度大。成本的降低导致营业利润的升高增长很快。

 

表四:格力电器收入增长率

 

表五:格力电器营业利润增长率

营业收入经过2010、2011年的大幅增加后,开始减速,但利润的增长率比收入增长增长率高不少,原因是成本降低了,说明格力是一个不断追求高效益的企业。

  

三、  同行业对比

总资产500亿以上的家电企业,有四个,分别是格力、美的、海尔和TCL,现就他们2015年第三季度的各项数据进行对比。

今年经济下滑对家电业的影响是巨大的,营收增速数据格力和海尔都是负的;格力的成本控制非常好,毛利率最高;营业利润/收入在四家企业中是最高的达到15%,以至于净利润保证了正增长,这可能是专注做一个产品的优势。

格力、美的第三季度ROE就能达到20%以上,可以说非常优秀。

从销售得到的现金来看,家电行业的现金流还是比较好,尤其格力现金收入比达到2.5,说明格力在空调行业的强势地位和强劲品牌;现金及现金等价物比有息负债,格力有接近有息负债八倍的现金和等价物,资金充裕的不得了。

 

四、 企业估值

 按照《股市真规则》里企业的估值方法,假设增长率持续不变为15%,预测下一个10年的自由现金流

把这些自由现金流折现成现值,折现因子=(1+R)^n,其中R是折现率,n是折现年数,  (单位:亿)

计算永续年金并把它折现成现值,设国内GDP10年后平均为5%,g取5%,

永续年金价值   (单位:亿) (562.86*1.05)÷(0.1-0.05)=11820.06

折现   (单位:亿) 11820.06÷2.59=4563.72

所有者权益合计   (单位:亿)3248.59+4563.72=7812.31

每股价值(元)   78123100÷601573.09=129.8

因为格力这两年强大的现金流,计算出来的估值比较高,达到129元,现在19元的价格只是估值的15%。

真的便宜吗?最新消息是董明珠1月21日又增持8万股,价格18.91元。

 

五、未来展望

行业:空调、家电行业是消费品,受经济的影响比较小,行业龙头格力和美的手上还是握有大量的现金,熬过冬天应该是没问题的。未来国家加大城镇化建设,如果乡镇可以通过这个契机提升经济,农民增加收入,家电行业的持续发展可期,但速度是否会放缓要进一步观察。

企业格力是一个专注做空调,大力做研发的企业,两任掌舵人目标很明确,对企业自身的要求也很高,也很注重股东回报,是一个专注做事业的企业。

风险:这两年董明珠开始做手机,大力推手机,还要求员工包销,开发一个没有竞争力的产品,这个比较令人费思量;董明珠最近也从企业家、实干家变成明星,到处刷脸。当一个企业或个人成功了、成功太久,心态和方向的变化,决定了她是否还能守成,是否能持续优秀。

价格:格力电器1月25日价格19.23元,PE8.7,PB2.5

 

本文转自格力电器分析 (雪球)

 

 

格力电器的高负债率

格力电器常年保持着70%以上的资产负债率:

偿债能力如何?


流动资产基本可以覆盖流动负债,速动资产是流动负债的80%~90%,公司账上的现金比率较高。2014年三季度的最新季报的货币资金占资产的比率依然在36.54%,公司经营能力有较强的持续性。

只有25亿元的应收账款,对于这样体量的公司来说,不能算高。108亿元的存货,对于年销售额上千亿元的公司来说,并不能算高。

再来看看流动负债:

流动负债合计上千亿!大部分的应付账款和预收账款是在无息占用着原材料供应商和销售渠道商们的资金。

应付票据+应付账款 能够尽可能的多拖延付款的日期,这样就可以无息占用资金进行生产经营。

预收账款,表明格力电器销售的紧俏,渠道商们愿意先预付资金再等待提货。

再来看看非流动负债:

25亿元的长期借款,才是需要付利息的,但是相对于公司账上的大量货币资金,此处的长期借款风险极低。

由以上分析可以看出来格力电器的高负债率得益于公司管理团队长期优秀经营的结果,能够占用下游供应商和渠道商们的无息负债进行生产经营。

考虑到中国城镇化还有广大空间,空调作为改善居家生活环境必备的家用电器之一,必将受益于中国未来的经济发展。

而格力电器作为空调领域的龙头,得益于规模所能够产生的成本优势,以及常年深耕的线下渠道优势,进一步的14年底触网的未来线上线下相结合的销售优势。

展望未来,格力电器,大有可为。

截止2015-03-03 15:09:54:

股价:39.81元
总市值:1197.43亿
市盈率LYR/TTM:10.95/9.13
市净率TTM:3.01
股息率:3.76%

 

本文转自格力电器的高负债率 (雪球)

 

 

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