全面解读2019.06月经济金融数据，充分估计当前经济金融形势的严峻性

经济数据

2019年2季度GDP同比6.2%，预期为6.3%，前值为6.4%；上半年GDP同比6.3%。

2019年6月规模以上工业增加值同比6.3%，预期5.2%，前值5%。1-6月规模以上工业增加值同比6.0%，1-5月同比6.0%。

1-6月固定资产投资同比5.8%，预期5.5%，1-5月同比5.6%。

6月社会消费品零售总额同比9.8%，预期8.5%，前值8.6%。1-6月社会消费品零售总额同比8.4%，1-5月同比8.1%。

6月社会融资规模增量22600亿人民币，预期19000亿人民币，前值14000亿人民币。M2同比8.5%，预期8.5%，前值8.5%。

经济解读

一、核心观点：充分估计当前经济金融形势的严峻性

（一）上半年和6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑。

大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有框架和逻辑。

统计数据有先行、一致、滞后指标，一致和滞后指标的企稳完全在我们的预期之内，在2018年底市场一片悲观之时我们就提出“经济2019年中企稳、市场否极泰来”（参见《否极泰来——2019年宏观望展》，2019年2月）。

但是，近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台。而且经济金融结构正在趋于恶化，比如社融里的企业中长期贷款占比下降，短期贷款、短融占比上升，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产量大幅增加；PPI下行，企业盈利下滑，CPI受猪价水果冲高；6月PMI从业人员指数46.9%，创10年新低；生产略有回升，但PMI原材料和产成品库存上升，相当一部分生产成为库存堆积，映衬了需求的疲弱。

6月经济数据的短期冲高，很大程度上源于产成品库存被动堆积，以及6月消费短期大幅上升，主因“国五”标准汽车强力去库存，完全不可持续，就业和居民收入将制约消费。制造业投资和基建投资小幅回升，但整体仍然十分低迷，原因并不复杂，制造业投资跟出口有关，基建投资跟土地财政有关。

从经济周期运行看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。短周期的库存周期复苏受到了长期金融周期的压制，居民、企业和地方政府加杠杆空间都受限。

我们建议，要充分估计当前经济金融的严峻形势，要客观理性建设性。预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参见《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）

2009、2012、2016、2019年四次短周期筑底反弹，主要靠货币放水刺激地方政府、企业、居民部门不断加杠杆，现在宏观杠杆率偏高，微观主体部门加杠杆空间有限，货币财政政策空间有限，因此短周期反弹力度越来越弱。

同时，我们要清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势，如果重启改革开放，最好的投资机会就在中国。

（二）具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：

1、信贷社融整体延续企稳，但问题的关键在结构，企业中长期贷款占比低，短期贷款、短融占比上升。

6月新增社会融资规模2.26万亿元，同比多增7722亿元，存量社融同比增速10.9%，比5月提高0.3个百分点。上半年合计新增社融13.23万亿元，比2018年同期多增3.18万亿元。但社融结构恶化，专项债融资大增贡献社融回升（跟地方政府和基建有关），表外融资收缩误伤民营和中小企业；从信贷结构来看，企业中长期贷款增长乏力，短期贷款、短融占比上升，表明金融机构对企业谨慎甚至不信任。从社融结构看，6月表外融资同比少减4791亿元、专项债融资同比增加2560亿元，是社融企稳的有力支撑。从信贷结构看，6月新增企业中长期贷款3753亿元，同比减少248亿元。6月M2同比增速8.5%，与5月持平，比上年同期高0.5个百分点。未来需要TMLF、定向降准、降息等中长期货币工具缓解实体融资难题和流动性分层问题，促进资金流向小微企业，降低实际利率水平。

2、固定资产投资累计增速回升，其中房地产投资延续放缓趋势，基建和制造业投资小幅回升但仍然十分低迷。

1-6月固定资产投资同比增长5.8%，较1-5月回升0.2个百分点。其中，1-6月基建（不含水电燃气）投资同比4.1%，较1-5月回升0.1个百分点；1-6月房地产投资同比10.9%，较1-5月下滑0.3个百分点；1-6月制造业投资同比3.0%，较1-5月回升0.3个百分点，连续2个月回升但仍处于低位。从当月增速看，6月固定资产投资增速6.3%，较5月增速回升1.9个百分点，与财政政策发力有关，包括专项债发行规模同比大幅回升、减税降费改善企业盈利等。受制于需求疲软、地产融资形势严峻、公共财政收入下行及土地财政大幅下降、控制地方隐性债务等，固定资产投资短期内难以大幅提高。

3、6月房地产销售、土地购置和资金来源纷纷回落，融资全面收紧。

从累计看，1-6月销售同比为-1.8%，较上月下滑0.2个百分点。6月当月房地产销售同比为-2.2%，降幅较上月缩窄3.3个百分点，但仍是负增长。销售降温的主要原因是政策仍紧，1季度房地产回暖只是小阳春，是前期刚需的释放。1-6月房企到位资金延续下滑趋势，来自居民的预收款仍是支撑，来自银行端的国内贷款略有上升，但是银保监会、发改委等部门全面收紧银行贷款、信托、海外债等主要融资渠道，下半年房地产融资形势严峻。1-6月房地产到位资金累计同比7.2%，较1-5月下滑0.4个百分点，连续2个月回落。其中，国内贷款同比8.4%，较上月上升2.9个百分点，主因基数效应；定金及预收款同比9.0%，下滑2.3个百分点；个人按揭贷款同比11.1%，较1-5月下滑0.3个百分点。从当月看，6月房企到位资金当月同比5.7%，较上月小幅回升2.7个百分点，但较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。在销售走弱、新开工放缓和土地购置持续为负、房企融资受限的背景下，房地产投资将下行。考虑到库存去化充分和因城施策，房地产投资增速仍将保持一定增速。

4、1-6月制造业投资略升但仍然低迷，通用设备、专用设备和计算机投资回暖，汽车投资同比由负转正，高技术投资延续高增长。

6月制造业投资当月同比3.8%，较4月回升0.6个百分点；1-6月累计同比3.0%，较1-5月回升0.3个百分点。分行业看，通用设备、专用设备和计算机投资均有回暖，汽车投资同比由负转正。1-6月高技术制造业投资同比增长10.4%，增速快于全部投资4.6个百分点。落实减税降费、降低融资成本、放松管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行致使外需疲软，贸易摩擦仍有反复可能，PPI通缩风险上升导致企业利润承压，制造业投资回升幅度不大。

5、6月社会消费品零售总额超预期上升，主因“国五”标准汽车强力去库存；未来受居民杠杆率高、就业压力大和收入下行、股市房市财富效应较弱的影响而回落。

6月社零消费名义增速9.8%，较5月上升1.2个百分点，实际增速7.9%，较5月上升1.5个百分点；但1-6月社零消费名义增速8.4%，仍低于2018年全年的9%。从消费品类看：1）6月升级类消费品增速上升，汽车消费同比增长17.2%，较5月大幅上升15.1个百分点，是当月消费大幅上升的原因；化妆品、纺织品和金银珠宝类商品同比增速分别为22.5%、5.2%和7.8%，分别较5月上升5.8、1.1和3.1个百分点。2）地产相关行业消费小幅回升，主因商品房销售当月增速降幅缩窄，家具、家电音像和建筑装潢材料消费同比分别为8.3%、7.7%和1.1%，分别较5月上升2.2、1.9和2.2个百分点。3）必需品消费增速放缓，粮油食品和饮料增速分别为9.8%和9.1%，分别较上月下降1.6和3.6个百分点。

6、CPI受猪肉和水果冲高，PPI下行，企业盈利下滑。

6月CPI同比上涨2.7%，与上月持平，鲜果和猪肉价格是CPI的主要拉动。但7月时令水果上市后，鲜果价格将有所回落，不会成为通胀的持续拉动力量，猪周期叠加非洲猪瘟疫情持续仍然是今年猪肉价格乃至通胀走势的主线。PPI同比0%，较上月大幅回落0.6个百分点；环比下跌0.3%，较上月回落0.5个百分点。在三季度高基数背景下，PPI继续面临向下压力，甚至可能跌入负区间，叠加内需偏弱，企业盈利空间承压。

7、制造业PMI连续2个月低于荣枯线，PMI订单下滑。

6月制造业PMI为49.4%，与上月持平，连续2个月低于荣枯线。新订单指数为49.6%，较上月回落0.2个百分点。价格指数回落。原材料库存指数略回升，库存周期仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。大企业景气度跌破荣枯线，中小企业景气度受政策提振略回升但仍低于荣枯线。受基建发力提振，建筑业景气度保持高景气。

8、受世界经济见顶回落和中美贸易摩擦影响，6月和上半年出口增速均明显下滑，预计全年出口为负增长；内需不振导致进口增速低，衰退式顺差或持续扩大。

上半年中国出口增速0.1%，较2018年全年下滑9.8个百分点；6月出口增速-1.3%，较5月下降2.4个百分点。分国别和地区看，上半年中国对美国出口增速-8.1%，较2018年全年下降19.4个百分点，美国已退居为中国第二大出口目的地、第三大贸易伙伴。6月中国对东盟出口同比12.9%，大幅上升9.4个百分点，对美国、欧盟、加拿大等国家和地区出口下滑。上半年进口增速大幅下滑，反映内需不振；受进口低基数影响，6月进口增速较5月小幅回升。1-6月中国进口增速-4.3%，较2018年全年下滑20.1个百分点；6月进口增速-7.3%，较5月回升1.2个百分点。订单和产业链转移在持续，目前电机电气和机械器具两大行业转移最明显。1-5月中国对美国出口增速大幅减少至-12.3%；但中国台湾、越南对美国出口增速分别上升至17.2%和36.4%。当前越南的劳动力价格、地价、租金、房价、企业税负、水费、汽油、柴油和电力价格分别相当于中国的31.8%、68.6%、15.2%、10.4%、80%、51.5%、84.5%、78.3%和87.5%。要警惕贸易摩擦对出口进而对就业的冲击，我们测算，将影响199万人-420万人就业，对机电、机械以及劳动密集型产业就业产生较大冲击，要高度重视上述行业农民工的隐性失业和就业质量下降的问题，有必要放开部分服务行业、加强再就业培训和财政资金保障其基本生活。

（三）政策建议：

1、面对中美贸易摩擦、宏观杠杆率较高、经济下行压力加大、改革开放处在攻坚期等内外部复杂严峻形势，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。第一，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，越是企业盈利压力较大时越应该“放水养鱼”。第二，货币政策应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。第三，最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点。第四，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。

2、面对内外部复杂严峻形势，最近针对房地产融资出台了一系列收紧政策密集出台，从海外债、信托、信贷等全面收紧。客观地说，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。如果主动刺破，中美贸易摩擦都不用继续，十次危机九次地产，中国住房市值300万亿元左右，股市60万亿元左右，债市70万亿元左右。老成谋国是时间换空间，稳地价稳房价稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。同时，正常的业务要允许开展，不规范的业务要循序渐进，开前门关后门，不要运动式一刀切。当前尤其要支持并购融资，企业之间并购不利资产或问题项目，才是化解不良和金融风险的主力军，不可能都靠国家化解。

3、寻找新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公鸡，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

4、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。

中央政府加杠杆，主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部门好资产进行混改等。

5、过去几年，防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展，体现了我们制度的优越性，与此同时也带来了另一些新问题，比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等，解决这些问题不是要倒退回去，而是根据高质量发展的新时代新要求，建立新的机制，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破，否则忙于出文件而难以落地见实效。

我们深信，经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明。

二、二季度GDP同比6.2%，较1季度下滑0.2个百分点，下半年继续下台阶

2季度GDP实际增速6.2%，在1季度短暂企稳后，较去年4季度和今年1季度下滑0.2个百分点，为1992年实施GDP季度核算以来的最低点，下半年将继续下台阶。二产增速下滑，一产增速回升，三产增速较一季度持平。消费对经济的贡献依然占主导。二季度名义GDP同比增速8.3%，较一季度回升0.5个百分点，主要是CPI上升导致平减指数有所上升。2019年上半年GDP同比增长6.3%，较2018年全年下滑0.3个百分点。分产业看，第一、第二、第三产业同比增长3.3%、5.6%和7.0%，较1季度分别变化0.6、-0.5个百分点和持平。其中，信息传输、软件和信息技术服务业保持较快增长，同比增长20.6%。从需求结构看，2019年上半年最终消费支出对GDP的贡献率为60.1%，拉动GDP 3.8个百分点，依然是主导；资本形成总额和净出口的贡献率分别为19.2%和20.7%，分别拉动GDP 1.2和1.3个百分点。在全部居民最终消费支出中，服务消费占比为49.4%，比上年同期提高0.6个百分点。

三、信贷社融整体延续企稳，但问题的关键在结构，企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升

6月社融增速延续回升态势，2019年上半年社融较去年同期多增3.18万亿元，实体经济融资环境持续改善。6月新增社会融资规模2.26万亿元，同比多增7722亿元，存量社融同比增速10.9%，比5月提高0.3个百分点。2019年上半年合计新增社融13.23万亿元，比2018年同期多增3.18万亿元。

但社融结构恶化，专项债融资大增贡献社融回升，表外融资收缩误伤民营和中小企业。从社融结构来看，人民币贷款仍是主力。6月新增人民币贷款1.67万亿元，同比微降69亿元，上半年新增人民币贷款10.02万亿元，同比多增1.26万亿元。表外融资同比少减、专项债融资同比大增对社融形成有力支撑。6月表外融资萎缩2124亿元，同比少减4791亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别少减815亿元、多增1638亿元、少减2339亿元。主因2018年6月在资管新规等监管趋严的政策下，表外融资大幅萎缩近7000亿元。其他融资方面，财政政策发力支持专项债发行，6月专项债融资3579亿元，同比多增2560亿元。从新增信贷看，企业中长期贷款占比低位波动，贷款结构恶化，金融机构对企业不信任感加强。6月新增企业中长期贷款3753亿元，同比减少248亿元。新增居民中长期贷款4858亿元，较去年同期多增224亿元，主要由房地产销售当月小幅回升支撑。

M2增速平稳、M1增速回升，居民和企业现金需求增强。6月M2同比增速8.5%，与5月持平，比上年同期高0.5个百分点。存款方面，6月企业存款增加1.56万亿元，同比多增6154亿元，财政存款减少5020万亿元，同比减少1868亿元，非银金融机构存款大幅萎缩，同比减少6261亿元。银行派生资金能力有所增强，截至6月末，银行超储率2%，货币乘数6.14倍。6月M1同比增速4.4%，环比回升1个百分点，M1增速大幅反弹，反映居民部门及企业部门的交易性现金需求增加。

前期累积的金融风险问题不断爆发，下阶段需要相关部门加强流动性监管和合法合规审查。2019年以来暴雷或造假事件频发：P2P违约、债券违约、包商银行被接管、诺亚财富踩雷、康得新财务造假等。针对频发的爆雷事件，一方面需要加强监管，稳定市场预期，防止局部风险的蔓延，守住不发生系统性金融风险的底线；另一方面，需要改革监管体制，解决金融领域特别是资本市场信息披露和违法违规成本过低问题，建设强大的多层次资本市场。

未来仍然需TMLF、定向降准等中长期结构性货币工具来缓解实体融资难题。短期来看，公开市场操作可以缓解资金缺口，但由于期限太短难以流向实体经济，资金大量沉淀在银行间市场。7月2日李克强总理在第13届夏季达沃斯论坛宣布中国将进一步降低利率水平，将运用一些中长期的融资工具来支持中小银行向中小企业、民营企业贷款，降低实际利率。因此，长期来看，为促进资金流向中小微企业，未来仍然需要TMLF、定向降准等中长期结构性货币工具来缓解流动性分层和实体融资难题。

四、银保监会、发改委等全面收紧房企海外发债、信托、贷款等融资渠道

由于2019年上半年经济短暂企稳、房市小阳春、房地产信托和海外债融资规模有所上升，为稳定市场预期、规范融资，近期政策加强房地产信托管控，严格规范房地产海外发债融资用途，房地产融资监管升级。2019年上半年投向房地产的信托资金5359亿元，占比接近40%；上半年房地产企业海外债发行额490亿美元，同比增长56.7%，引发监管部门的关注。

1）全面封堵房地产通过信托的前端融资模式。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，针对银行机构和保险、信托等各类非银机构，列明多项房地产整治要点，严防违规融资。明确信托机构包括“股权投资+股东借款”、“股权投资+债权认购劣后”、“应收账款”、“特定资产收益权” 的四类模式均属于变相融资，过去房地产融资常用的前端融资模式几乎全部被消灭。

2）6月13日，郭树清主席在陆家嘴论坛强调资金流向房地产市场的问题。

3）约谈警示信托机构。针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示，要求今年房地产信托规模不得超过6月末的规模；未备案项目一律暂停；符合432的通道类业务和地产公司并购类业务全部暂停。今后，银保监会将会把对信托公司的警示指导作为一项常态化工作。

4）加强对保险资金投资信托的管理。7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。

5）银行房地产贷款受到窗口指导。近期，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度。

6）发改委收紧海外债。6月13日，《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。7月12日，《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

客观评估，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。一是房地产是我国国民经济的支柱型行业。2018年房地产业增加值占GDP的比重为6.6%，房地产对上下游相关行业增加值的拉动占GDP的比重为9.2%，二者合计占比高达15.8%。2018年房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重为18.6%，形成的固定资本形成总额占支出法GDP的比重为5.9%。2018年房地产带动的家电、家具、建筑装潢材料等住房相关消费占限额以上企业商品零售总额的比重为10.0%。2018年土地出让金和房地产相关税收占政府综合财力（公共预算+政府性基金+国有资本经营收入）的比重为35.3%，有利地支持了政府的基础设施建设以及民生社保支出。房地产提供了大量合格抵押品，是货币信贷创造的重要基础，对金融安全有着巨大影响。2019年一季度房地产贷款余额（房地产开发贷款+个人购房贷款）为40.5万亿，占金融机构各项贷款余额的比重为28.5%。

二是从历史经验看，监管缺失或监管过度均对经济和资本市场造成冲击。2008年全球金融危机起源于房地产次级贷款的泛滥，归因于监管不到位和风险防范不足。而2017年4月中 “三套利”“三违反”“四不当”专项治理活动，引发股市和债市剧烈调整、银行同业受重大冲击。中国住房市值300万亿元左右，股市50万亿元左右，债市60万亿元左右。相比股市债市，房地产行业的波动对市场的影响较大。从金融体系来看，银行贷款审批的抵押品高度依赖房地产，房地产市场的波动将通过高杠杆、高敏感度的金融机构引起金融市场风险。

老成谋国是时间换空间，稳地价稳房价稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。正常的业务要允许开展，不规范的业务要循序渐进，开前门关后门，不要运动式一刀切。当前尤其要支持并购融资，企业之间并购不利资产或问题项目，才是化解不良和金融风险的主力军，不可能都靠国家化解。

五、生产小幅上升，主因低基数效应和补库存

6月工业增加值超预期上升，但受内外需疲软，上半年工业增加值同比较2018年全年低0.2个百分点。6月工业增加值同比增长6.3%，较5月上升1.3个百分点，与微观数据和高频数据相印证：1）6月发电量同比增速2.8%，较上月上升2.6个百分点；2）六大电厂发电耗煤当月同比-10.2%，较上月回升8.8个百分点。

分行业看，黑色及有色金属冶炼、运输设备等中游行业工业增加值同比增速上升，汽车行业同比增速降幅收窄。6月汽车工业增加值同比增长-2.5%，较5月回升2.2个百分点，受销量上升影响带动；汽车产量同比-15.2%，较5月降幅收窄6.3个百分点，其中，新能源汽车产量同比50.5%，较5月大幅上升34.5个百分点。运输设备行业同比增长14.5%，较5月大幅上升6.2个百分点。受地产新开工和竣工面积当月增速上升的影响，钢材、有色、玻璃产量增速均上升，分别为12.6%、5.7%和9.7%，分别较上月上升1.1、3.5和3.6个百分点。黑色、有色金属冶炼同比分别为13.7%和12.9%，分别较上月上升2和3.5个百分点。6月生产较上月下降的行业有农副食品加工、橡胶、非金属矿物制品、金属制品和计算机，当月增速分别为2.5%、4.8%、9.5%、5.7%和10.4%，较上月下降1.9、0.3、0.4、0.8和0.2个百分点。

产业结构不断优化。1-6月工业战略性新兴产业、高技术制造业增加值同比分别为7.7%和9%，快于规模以上工业1.7和3个百分点。高技术制造业占全部规模以上工业比重为13.8%，比上年同期提高0.8个百分点。

六、固定资产投资增速回升，房地产投资延续放缓，基建和制造业投资略升但仍然低迷

1-6月固定资产投资同比增长5.8%，较1-5月回升0.2个百分点。其中，房地产投资累计增速连续两个月下滑，制造业和基建投资增速略升。从当月增速看，6月固定资产投资增速6.3%，较5月回升1.9个百分点，与财政政策发力有关，包括专项债发行规模较大、减税降费改善企业盈利等。

其中，1-6月基建（不含水电燃气）投资同比4.1%，较1-5月回升0.1个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.0%，较1-6月回升0.4个百分点；1-6月房地产投资同比10.9%，较1-5月下滑0.3个百分点，连续2个月回落，但仍是投资最主要的支撑力量；1-6月制造业投资同比3.0%，较1-5月回升0.3个百分点，连续2个月回升但仍处于低位。同时，民间固定资产投资增速止跌回升，1-6月同比5.7%，较1-5月回升0.4个百分点。

受制于需求疲软、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和控制地方隐性债务等，固定资产投资短期内难有起色。第一，制造业投资，出口低迷和PPI下行企业盈利下滑低迷将制约。第二，房地产投资，近期银保监会、发改委等部门全面收紧银行贷款、信托、海外债等主要融资渠道，下半年房地产融资形势严峻，房地产投资将放缓。第三，基建投资，在专项债新规支持下有望持续回升；但土地财政大幅下滑，减税降费使得地方政府财政吃紧，严控地方隐性债务延续，基建投资回升空间有限。

七、房地产销售延续降温，融资全面收紧，投资将持续回落

6月房地产销售延续降温，连续两个月当月负增长，其中二线销售降温明显。2019年年初，房地产销售迎来“小阳春”，居民中长期贷款快速上升，4月房地产销售增速为1.3%，但5-6月房地产销售快速降温。6月当月房地产销售同比为-2.2%，较上月回升3.3个百分点，但仍是连续两个月负增长。其中，二线销售降温最明显，6月当月销售增速为2.6%，较上月下降11.8个百分点；一线城市当月销售同比18.6%，与上月基本相当；三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。从累计看，房地产销售延续降温趋势，1-6月销售同比为-1.8%，较上月下滑0.2个百分点。销售降温的主要原因是政策仍紧，房地产回暖只是小阳春，是前期刚需的释放。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-4.6%、-0.5%、2.3%和-8.3%，分别较1-5月变化0.9、-0.6、-1.5和-0.2个百分点。

6月房企到位资金延续下滑趋势，来自居民的预收款仍是支撑，来自银行端的国内贷款上升，但是银保监会、发改委等部门全面收紧银行贷款、信托、海外债等主要融资渠道，下半年房地产融资形势严峻。1-6月房地产到位资金累计同比7.2%，较1-5月下滑0.4个百分点，连续2个月回落。其中，国内贷款同比8.4%，较上月上升2.9个百分点，主因基数效应；定金及预收款同比9.0%，下滑2.3个百分点；个人按揭贷款同比11.1%，较1-5月下滑0.3个百分点。从当月看，6月房企到位资金当月同比5.7%，较上月小幅回升2.7个百分点，但较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。

销售走弱、土地购置负增长、房企融资受约束，房地产投资后续或将缓慢回落，但在补库存、因城施策的支撑下仍将保持一定增速。1-6月房地产投资累计同比10.9%，较上月下滑0.3个百分点；6月当月同比10.1%，较上月回升0.6个百分点。新开工加速，与房企融资收紧、加快预售回款相关。1-6月新开工面积累计同比10.1%，较上月下滑0.4个百分点；6月当月同比8.9%，较上月上升4.9个百分点。1-6月土地购置面积累计同比-27.5%，较上月提高5.7个百分点；6月当月同比-14.3%，较上月大幅回升17.6个百分点，房地产融资收紧导致土地购置仍将延续负增长。房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年上半年商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年6月的-3.2%、-15.3%、-11%和-8.9%，支撑地产投资。

八、制造业投资小幅回升但仍处于低位，高技术投资相对较快

1-6月制造业投资小幅回升，通用设备、专用设备和计算机投资回暖，汽车投资同比由负转正，高技术投资延续高增长。6月制造业投资当月同比3.8%，较4月回升0.6个百分点；1-6月累计同比3.0%，较1-5月回升0.3个百分点。分行业看，通用设备、专用设备和计算机投资均有所回暖，1-6月累计同比分别为2.8%、7.2%和8.5%，较1-5月回升1.4、1.0和2.3个百分点；汽车投资同比由负转正，1-6月累计同比0.2%，较1-5月回升0.3个百分点；此外，1-6月有色金属冶炼和化学原料投资累计同比分别为-3.4%和9.3%，较上月回升6.3和1.9个百分点。1-6月高技术制造业投资同比增长10.4%，增速快于全部投资4.6个百分点。

落实减税降费、降低融资成本、放松管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行和贸易摩擦导致外需疲软，PPI通缩风险上升导致企业利润承压，企业中长期贷款占比偏低，制造业投资回升幅度不大。第一，全球经济仍处于下行通道，PMI新出口订单下滑，外需不振。第二，尽管中美贸易摩擦阶段性缓和，但双方根本性的关切未得到解决，后续仍存反复可能。第三，利润领先投资，5月工业企业利润同比回升，主因减税降费初见成效，但6月PPI同比降至0%、环比转负，通缩风险加剧，企业盈利再度承压。6月新增企业中长期贷款同比减少，反映企业投资意愿受限，制造业投资难以大幅回升。

九、财政政策发力，基建投资略升但仍低，未来受公共财政、土地财政下降和隐形债务严控的制约

1-6月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.0%，较1-5月回升0.4个百分点，6月当月同比3.9%，较5月当月回升2.2个百分点，基建投资回暖与PMI建筑业新订单回升一致。6月建筑业新订单指数为56.0%，较上月大幅回升3.9个百分点。基建投资增速回升主要受6月财政发力的影响。受专项债新规提振，6月净发行同比大幅回升，是带动当月基建增速略上升的因素。

从细分行业看，铁路运输投资增速保持高位，道路运输投资增速略回升。1-6月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是14.1%和8.1%，较1-6月变化-1.0和1.9个百分点。中央财政出资为主的铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。1-6月水利管理业和电热燃气投资增长1.1%和-0.5%，较上月变化2.9和-1.3个百分点。

下阶段基建在积极财政政策带动下将继续回升，但空间有限，主要受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约。6月地方政府债发行明显提速，当月净发行额为6525亿，去年同期为3910亿；上半年累计净融资额为2.16万亿,去年同期为1.25万亿。但年内基建发力空间有限，基建增速难以大幅提升。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，北京、上海、天津、重庆等地财政收入前五个月已负增长。二是2019年上半年土地购置面积同比-27.5%，且近期房地产融资全面收紧，下半年土地财政收入增速或进一步下行。三是地方政府债务偿债压力较大，隐形债务严控，且今年地方政府专项债已提前下发，后续乏力。

十、消费因“国五”汽车去库存而短期上升，未来受居民杠杆率高、就业压力和收入下行、股市房市财富效应较弱的影响而回落

6月社零售增速超预期上升，主因“国五”标准汽车强力去库存，但1-6月社零消费增速较2018年全年下滑。6月社零消费名义增速9.8%，较5月上升1.2个百分点，实际增速7.9%，较5月上升1.5个百分点。主要因为国六标准于7月1日在部分城市实施，车企降价销售“国五”标准汽车，促进零售端汽车消费增速上升。但是，1-6月社零消费名义增速8.4%，仍低于2018年全年增速的9%。

从消费品类看，1）6月升级类消费品增速持续上升，汽车消费同比增长17.2%，较5月大幅上升15.1个百分点，是当月消费大幅上升的原因；此外，化妆品、纺织品和金银珠宝类商品同比增速分别为22.5%、5.2%和7.8%，分别较5月上升5.8、1.1和3.1个百分点。2）6月地产相关行业消费小幅回升，主因商品房销售当月同比降幅缩窄，家具、家电音像和建筑装潢材料消费同比分别为8.3%、7.7%和1.1%，分别较5月上升2.2、1.9和2.2个百分点。3）但必需品消费增速放缓，粮油食品和饮料增速分别为9.8%和9.1%，分别较上月下降1.6和3.6个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为9.8%和10.1%，较5月分别上升1.3和1.1个百分点。

未来，经济下行就业压力大、收入下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率持续上升挤压消费，以及“国六”标准政策实施提前透支部分汽车消费需求，消费将回落。1）贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失，据商务部数据，2017年中国总出口拉动就业9129万人，占中国就业人员的11.8%；6月PMI从业人员指数46.9%，为2009年3月以来新低；城镇调查失业率5.1%，较5月上升0.1个百分点；1-6月城镇新增就业人员人数累计同比-2%，从2019年初开始负增长。2）我国居民部门杠杆率持续上升，2019年一季度已达54.3%，挤压消费。3）中美贸易摩擦压制投资者风险偏好，政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。

十一、贸易摩擦对出口的负面影响显现，叠加世界经济见顶回落，全年出口可能负增长

受世界经济见顶回落和中美贸易摩擦影响，2019年6月和上半年出口增速均明显下滑。2019年1-6月中国出口增速0.1%，较2018年全年下滑9.8个百分点；其中，6月出口增速-1.3%，较5月下降2.4个百分点。出口继续下滑的原因一是世界经济见顶回落外需疲弱；二是美国对进口自中国2500亿美元商品加征关税的效果显现，产业链转移至越南等地；三是2018年二季度后“抢出口”带来的高基数。

分国别和地区看，6月中国对东盟出口大幅上升，对美国、欧盟、加拿大等国家和地区出口下滑；2019年上半年，美国已退居为中国第二大出口目的地、第三大贸易伙伴。6月中国对美国、欧盟、中国香港、中国台湾、加拿大和澳大利亚的出口大幅下滑，出口增速分别为-7.8%、-3%、-8.2%、5%、-0.3%和-3.4%，分别较5月下滑3.6、9.1、5.1、7.8、12.9和5.4个百分点；对东盟和日本出口上升，出口增速分别为12.9%和2.4%，分别较5月上升9.4和1.9个百分点。中国对美出口占中国出口总额比重由2018年的19.2%下滑至上半年的17%，对欧盟出口占比由16.4%上升到17.3%；中美贸易总额占中国对外贸易总额比重由13.7%下滑至12%，与东盟贸易总额占比由12.7%上升到13.5%。分出口产品看，6月劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品出口同比分别为-1.7%、-1.6%和-2.1%，分别较5月下滑5.7、2.1和2.6个百分点。6月进口增速较5月小幅回升，但上半年进口增速整体大幅下滑，反映内需不振，大豆进口进一步下滑。上半年中国进口增速-4.3%，较2018年全年下滑20.1个百分点；6月中国进口增速-7.3%，较5月回升1.2个百分点，主要是低基数原因，内需仍偏弱。2018年6月环比低于2013-2017年6月环比均值7.3个百分点。分进口产品看，6月农产品、大宗商品、机电产品以及高新技术产品进口均有所回升，进口增速分别为-6%、5.6%、-4.7%和-6%，分别较5月回升1、2.7、6.3和3.6个百分点；其中，大豆及未锻造的铜量价齐跌，其他大宗商品量升价跌，大豆进口金额同比-37%，较5月进一步下滑5.1个百分点。

全球经济回落外需进一步下滑，中美贸易摩擦反复，产业链加速转移，下阶段出口增速下行压力大；内需疲软，进口增速大概率下行；衰退型顺差或持续扩大。1）6月全球制造业PMI指数49.4%，连续14个月下滑、连续2个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI均下滑，分别为51.7%、47.6%和49.3%，分别下滑0.4、0.1和0.5个百分点，欧、日处于荣枯线以下，美国连续3个月下滑。6月韩国出口、进口同比分别为-13.5%和-11.1%，分别较5月大幅下滑4.1和9.2个百分点。2）由于出口增速放缓而进口快速下跌，“衰退型顺差”持续扩大。6月中国贸易顺差509.8亿美元，较5月提高92.5亿美元，较去年同期提高100.7亿美元。3）产业链出现明显的转移迹象。1-5月中国对美国出口增速大幅减少至-12.3%；但中国台湾、越南对美国出口增速分别上升至17.2%和36.4%。其中，中国对美机电产品月均出口增速（2017年1月-2018年6月）分别为13.5%，到2019年一季度月均出口增速下降至-25.7%；同期，中国台湾、越南对美机电产品出口增速分别由1.5%和7.9%上升到13.1%和129.2%。

十二、 CPI阶段性见顶， PPI大幅下滑，企业盈利下行

6月CPI同比上涨2.7%，与上月持平；环比由上月持平转为下降0.1%，符合季节性特征。从细项看，鲜果和猪肉价格是CPI的主要拉动，油价则是关键拖累。6月鲜果分项环比上涨5.1%，同比涨幅扩大16个百分点至42.7%，主要原因仍是去年的低温天气导致今年部分水果库存不足，以及今年南方降水较多、影响采摘和运输。7月时令水果上市后，鲜果价格将有所回落，不会成为通胀的持续拉动力量。6月猪肉价格环比上涨3.6%；同比上涨21.1%，较上月提高2.9个百分点。猪周期叠加非洲猪瘟疫情持续仍然是今年猪肉价格乃至通胀走势的主线。非食品方面，6月初国际油价快速下跌，发改委连续两次大幅调降成品油销售价格，6月汽油和柴油价格分别下降3.5%和3.7%。

PPI同比0%，较上月大幅回落0.6个百分点；环比下跌0.3%，较上月回落0.5个百分点，反映出实体经济需求疲软，与CPI的非食品分项方向一致。从行业看，原油产业链是PPI的主要拖累。其中，6月石油天然气开采业、石油加工业价格分别下跌3.9%和1.9%，下游化纤制造业价格环比下跌3.1%。此外，受前期钢材产量大幅度增加的影响，黑色冶炼价格由涨转降，同比-1.3%。展望下半年，在三季度高基数背景下，PPI继续面临向下压力，可能跌入负区间。

CPI阶段性见顶，PPI下滑，企业盈利持续承压。今年上半年CPI结构性特征明显，主要拉动因素在食品，表现为蔬菜、水果、猪肉的持续上涨，但这些因素全部在供给端而非需求端。PPI下行主要在需求端，通缩风险上升、内需偏弱，企业盈利空间受挤压，仍需减税降费政策发挥更大作用。

十三、PMI继续低于荣枯线，订单下降，需求放缓

制造业PMI连续2个月低于荣枯线，供给端和需求端同时下滑，内需方面依旧由房地产和基建投资支撑，后续将主要依赖基建持续发力。6月制造业PMI为49.4%，与上月持平，连续2个月低于荣枯线。生产端，6月PMI生产指数为51.3%，较上月回落0.4个百分点，连续3个月下滑，但仍高于荣枯线，扩张放缓。需求端，新订单指数为49.6%，较上月回落0.2个百分点。进口指数46.8%，较上月下滑0.3个百分点。当前内需仍由房地产和基建支撑，但房地产销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房企融资受约束，房地产投资后续将缓慢回落。基建方面，6月专项债净发行同比大幅回升，与建筑业新订单大幅回升一致。外需方面，新出口订单指数为46.3%，较上月下滑0.2个百分点，主要受全球经济回落、贸易摩擦加速产业链转移影响。

原材料价格和出厂价格均下行，企业盈利继续承压，减税降费成果初步显现可能对冲部分压力。6月主要原材料购进价格指数为49.0%，较上月回落2.8个百分点，跌破荣枯线；出厂价格指数为45.4%，较上月下滑3.6个百分点，连续2个月低于荣枯线。出厂价格和原材料价格指数差值为-3.6%，降幅较上月扩大0.8个百分点，相关行业企业盈利压力较大，但由于减税降费影响逐步体现，企业利润可能不会大幅下滑。在PPI下行、生产偏弱背景下，工业企业利润修复主要得益于减税降费，与企业费用下降一致。5月规上工业企业四项费用合计同比增长6.2%，较4月回落1.9个百分点。5月规上工业企业利润总额累计同比-2.3%，降幅较上月收窄1.1个百分点。

经营预期和采购量指数回落，原材料库存指数略回升，库存周期仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。6月生产经营预期指数为53.4%，较上月回落1.1个百分点。采购量指数为49.7%，较上月回落0.8个百分点，跌破荣枯线。生产略下行、需求回落，原材料和产成品库存指数均低于荣枯线，意味着库存收缩速度在被动放缓，但当前仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。原材料和产成品库存指数分别为48.2%和48.1%，较上月回升0.8个百分点和持平，但均低于荣枯线，库存整体收缩但速度有所放缓。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日，库存短期震荡。

大企业景气度下滑，中小企业景气度回升但均低于荣枯线，其中小企业新订单、新出口订单和经营预期均有改善。大型企业PMI为49.9%，比上月回落0.4个百分点，跌破荣枯线。中、小型企业PMI为49.1%和48.3%，分别比上月回升0.3和0.5个百分点。其中，大中型企业生产指数分别变化-1.1和1.1个百分点，小企业的生产指数为48.0%，较上月下滑0.6个百分点。从新订单指数看，大中型企业继续下滑，小型企业有所回升。大中小企业6月新订单指数分别为50.7%、49.0%和47.4%，较上月变化-0.5、-0.4和0.7个百分点。其中，小企业新出口订单指数45.6%，较上月回升3.2个百分点。此外，大中企业经营预期指数继续下滑，分别下滑1.3和1.6个百分点，小企业预期指数小幅回升0.2个百分点。小企业经营预期改善得益于政策支持，但整体仍偏弱。央行行长易纲5月30日指出，“确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低1%的目标。”

非制造业商务活动指数较上月略下滑，建筑业保持高景气，新订单指数大幅回升。非制造业商务活动指数为54.2%，较上月下滑0.1个百分点；新订单指数51.5%，较上月回升1.2个百分点。其中，受基建发力提振，建筑业景气度保持高景气。6月建筑业商务活动指数为58.7%，较上月回升0.1个百分点，处于较高景气区间；新订单指数为56.0%，较上月大幅回升3.9个百分点。制造业投资和就业下行的背景下，非制造业对于稳定经济的重要性凸显。