811汇改：一万亿美元的教训不要重来

人民币汇率改革一直是我国经济改革的大事，自2015年8月11日汇改以来，人民币汇率几经波折最终趋于稳定，个中辛酸曲折不光关系到你我，央行上下各级领导同样柔芒在背。

两年后再看这场汇改，或者只有这句话能够简概：知我罪我，其惟春秋。

一、晴空中炸响惊雷 “股灾”叠加“汇灾”

提到“811汇改”就不得不提到2015年股票市场的大幅震荡，A股市场在经历了一年的上涨之后忽然跳水，沪深两市“千股跌停”，数百只股票临时停牌避免连续暴跌。

国家通过降息、降准、紧急救市等多方举措才终于将市场情绪稳定。

“811汇改”，有多少教训可以重来

就在市场惊魂未定之时，”811汇改”突然来袭，从反方的口径来看，央行从未承认“汇改”，官方的表述是：“央行决定进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性”，事实上从当天起，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将定价权交给了银行间外汇交易市场，由市场的供求决定人民币汇率的定价。

实际情况是，2015年8月11日当天，人民币汇率开盘大幅度贬值1136个基点，一次性贬值接近2%，在随后的几天里，人民币汇率连续贬值，3天内贬值超过3%，此举大大超出了市场的预料。

事实上，随着中国经济增速放缓以及人民币汇率多年来的单边连续升值，市场预期人民币汇率下跌的预期一致存在，自2015年开始外汇占款持续下跌预示了人民币需求低迷，有着明显贬值压力，但全市场谁也没有想到，央行会用这么直接的方式开启汇改。

二、外部影响很大，东南亚竞相贬值，市场谣言四起，欧美媒体关心

“811汇改”的影响之大，不光超出了市场的预期，也超出了央行自己的预期。

人民币的连续贬值引发多个新兴市场国家货币跟随贬值，而且幅度更大，如哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚、巴西、土耳其等，全球投资者担忧1997年东南亚金融危机重现。

全球市场都在盯着人民币，都在问：人民币汇率到底要贬值到多少？现在要不要抛售人民币资产？股市汇市双杀，中国经济出了什么问题？

面对市场的质疑，央行四处救火，一方面承诺人民币汇率将维持稳定从而稳定市场预期，从总理到央行各级官员轮番表态人民币汇率不存在大幅度贬值的基础；另一方面央行在汇市上积极出手，卖出美元稳定人民币汇率。同时出台多重资本管制措施，严控资本外流，稳定汇市。

事后来看，当时央行采取了一种循序渐进的贬值策略，其目的在于减少市场的冲击影响。

中国采取的贬值手法是：贬值、稳一段时间，再贬值，再稳一段的方式。

主要原因可能有四点：

1．央行首先自己并不知道贬值到什么幅度才能达到均衡，央行只是知道货币需要贬值，且市场不能出现大波动。

2．控制贬值幅度，可以减少外汇储备的消耗，如果贬值速度太快恐慌性换汇将会形成灾难式的后果。而一步步贬值，既可以利用长期出口顺差弥补资本的流出，也可以减少普通人的换汇冲动。

3．美国和全球外部环境不允许人民币大幅度贬值，尤其是东南亚国家，人民币汇率大幅度贬值容易造成过大的外部影响。

4．防止离岸在岸人民币套利的发生，人民币目前仍然存在明显的在岸和离岸市场，如果贬值幅度过快将会造成市场的不确定性，方便投机者套利。

从时间周期上看，人民币对美元汇率曾出现四轮大幅贬值：

第一波始于8月11日汇率中间价改革，截至8月27日，两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%；

第二波贬值是2015岁末年初，伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币贬值3.89%；

第三波始于2016年4月，由于美联储加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币从4月12日至7月18日贬值3.7%。

第四轮贬值开始于2016年10月至2017年年初，伴随着美元指数不断走强，人民币汇率再度贬值3.88%。

对比四轮贬值，不难发现，四次贬值虽然贬值幅度相近，但引发的市场恐慌情绪却大为减少，对人民币的抛售与居民竞相换汇的态势较为平顺，市场对于人民币双向波动的容忍性逐步提高。可以说，人民币已度过了汇改以来的最艰难时期。

而进入2017年以来，随着美元指数的回调，人民币汇率也从破“7”的边缘逐渐升值，截止8月10日在岸汇率已经升破6.7关口，基本实现了有序的双向波动。

三、起作用的逆周期因子

2017年5月26日，中国外汇交易中心发布消息称，确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。

引入逆周期因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。

在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

事实上，这是央行汇外汇汇率定价干预的一种回归，央行发现，如果完全有市场定价人民币汇率仍然存在了较大弊端，而逆周期因子就是调解汇率的一把钥匙。但这并不是对会改的否定和回头路，而是央行的一种自信的主动选择。人民币汇率从完全管制、到完全市场化、再到市场化但关键时刻可以干预的进化之路，付出了一定的代价，但已经成功地不可逆地走上了市场化之路。

新加坡华侨银行经济学家谢栋铭经过，经过这一个多星期观察和，发现逆周期因子是一个很好的数学方式来解决之前由数学导致的人民币非对称贬值问题。何谓非对称贬值？指的就是人民币兑美元的易贬难升的现象，即美元走强，人民币走弱，但是美元走弱，人民币却未能像其他货币一样走强，这导致人民币指数即人民币对一篮子货币的价格大幅下滑。

“我不认为‘逆周期调节因子’的加入会减弱外汇市场的波动，相反我认为它有可能会加剧市场波动，从而让市场更加清醒地认识到经济基本面。”招商证券宏观分析师谢亚轩预计。

四、汇改的成功与不足之处

时至今日，“811汇改”走完了2年的历程，中间价形成机制的不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用，得到了市场的认可和肯定，但同时也付出了沉重的代价。

“总的来说肯定是成功的，人民币外汇市场从一潭死水，终于逐渐演进成为一个具备国际化潜力的活跃市场。”一股份行交易员称。

“2015年以来，经过两年的汇率机制改革和运行，市场从汇率价格的纯粹接受者到目前的参与者，这是质的进步。汇率形成机制不会走回头路，在宏观审慎的大框架下，汇率政策与其他政策有一定的协调和规避，是必要和合理的。”民生证券分析人士表示。

811汇改也存在着一些不足。

第一点，在时机的选择上值得商榷。2015夏天股市暴跌，一度引起相当大的恐慌，而此时人民币汇率狂贬1000点，很容易造成股汇的联动效应，造成金融市场的动荡。

第二点，操作手法太过于激进，民众和很多进出口企业接受不了一次性贬值。当前市场温和的贬值，效果就要好很多；与市场沟通不够也导致改革的负面效果被放大，引起市场恐慌。一股份行交易员表示，811汇改这种闪电战的做法不是特别专业。美联储加息能放风放一年，而别的国家在进行改革之前也都会和市场沟通，但中国央行与市场沟通还很不够，就导致了811后市场的疯狂。

第三点，当前的汇率形成机制容易出现“易贬难升”的局面。在面对强势美元时，篮子货币固然可以缓解人民币对美元贬值压力；但在面对其他冲击时，人民币对美元汇率和人民币CFETS篮子货币反而会给彼此增加贬值压力。面对没有出清的外汇市场，人民币CFETS篮子货币就陷入了易贬难升的困境。

第四点，央行管理市场预期的能力亟待提高。本次汇改自一开始起，央行总是不能让人形成正确的市场预期，而管理预期是央行的基本职责。在汇改初期，对于人民币汇率将会何去何从，不光银行、企业，很多民众都陷入迷茫。

索性央行及时发现了这个问题，通过不断推高人民币背书的领导层级，强行顶住了人民币汇率波动，但在此过程中外汇储备大量的流失，人民币国际化事实上开了倒车。

在重大汇率政策调整之时，央行缺乏统一管理和监管，在汇改之后的2年里，央行和各级监管机构疲于修补外汇管制上的漏洞，而无数企业也利用这种漏洞，不断地套汇输出海外。

五、总结

在争议与努力中，人民币汇改走过了2年的路，在这两年中没有人的心情是轻松的。企业如此、百姓如此、领导如此、央行更是如此。

路程虽然艰辛，但是我们欣喜地看到，汇改2周年之后，当初为了应对加入SDR而仓促上马的汇改，基本达到了它原本想达到的目的。

人民币汇率已经基本上由银行间的外汇市场所决定，人民币汇率将会更好的体现中国经济的基本面变化，短期来看是影响了人民币国际化的进程，但是市场化却为人民币未来的资本项目自由兑换和真正走上储备货币的地位奠定了基础，从这个角度来看，“811汇改”无疑是成功的。

那么代价是什么？9000亿美元外汇储备，以及无数个恐慌与担心的夜晚。

六、各方声音，专家看汇改

1、提高人民币汇率的波动率

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委认为，人民币汇率波动幅度并不是问题关键。

国际主要货币的汇率波动幅度在正常情况下也很少超过2%。

事实上，目前最重要的是如何让市场起更多作用。当下更需要提高人民币汇率的波动率，而不是扩大波动幅度。

2、推进人民币中间价定价机制市场化

中国社会科学院世界经济与政治研究所张明称，当前进一步放宽人民币汇率波动幅度并不重要，最重要的是进一步增强人民币对美元汇率中间价形成的市场化程度。

在交通银行首席经济学家连平看来，当前人民币中间价定价机制可以更加市场化。相对之前，现在市场化程度已有所提高。

在市场有较大压力时，逆周期调节因子固然必要，但也会影响到市场化程度。所谓逆周期调节也需要看市场运行情况，在压力大时采取一些行动，这中间可以有所取舍。

3、丰富外汇市场参与主体和相关产品

中国银行首席研究员宗良表示，应不断让市场参与主体、相关产品，包括人民币对美元汇率中间价的形成机制都能更好地反映市场需求和变动，同时又不至于对很多方面做出过度反应。市场化意味着需要慢慢接受一个经常变动的汇率，这也要求企业不要轻易地“赌”，而应该使用金融工具防范波动风险。他建议，在人民币汇率市场化改革时，人民币汇率市场的参加者和交易产品，在岸或离岸市场汇率之间的关联度，以及与汇率相关的产品创新都可以不断增加。

连平认为，外汇市场应加大对外来机构投资者开放力度。到目前为止，我国外汇交易中心并没有对所有有资格的外资投资者开放，将来可以允许更多不同类型的金融机构进入外汇市场参与交易。如此，各个市场的供求关系就会由不同类型投资者和投资机构构成。

对外经济贸易大学教授丁志杰认为，下一步改革的方向是央行彻底“松手”，让人民币汇率“学会走路”。透明化包括做市商在内的中间价形成机制的全部信息，让中间价完全由做市商的报价来决定，并和开盘价合并。在这个过程中，必要时央行可以继续扩大日波幅，来考察市场形成价格的能力，直至最终取消日波幅限制。

中国社会科学院肖立晟、张明两位研究员认为，由于当前的“收盘价+篮子货币”汇率形成机制有根本性的缺陷，它只能成为过渡时期的权宜之计。

作为一个大国经济，自由浮动将成为人民币汇率形成机制的终极目标。在此之前，引入人民币对篮子货币的宽幅浮动机制将是更好的选择。

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