中国三大交易所（上证、深成、中金所）拟引入熔断机制

2015年9月7日，上交所官网晚间关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知，经中国证监会同意，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

根据通知，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。

指数熔断机制总体安排是：

当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况恢复交易或直接收盘。

指数熔断机制方案要点及主要考虑如下：

一、以沪深300指数作为指数熔断的基准指数

主要考虑有：

一是跨市场指数优于单市场指数。跨市场指数代表性更强，更能全面反映A股市场总体波动情况，而单市场指数主要反映特定市场的运行情况。

二是在跨市场指数中首选沪深300指数。目前，A股市场投资者比较熟悉的跨市场指数包括沪深300指数(成份股以大中型市值股票为主)和中证500指数(成份股以中小型市值股票为主)。沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都大于中证500指数。

二、设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次

主要考虑有：

一是5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑。

二是双向熔断更有利于抑制过度交易，控制市场波动。境内市场处于新兴加转轨的阶段，投资者结构以中小散户为主，价格双向波动较大，既出现过恐慌性下跌，也出现过过快上涨，包括因事故导致市场短期大幅上涨的情况。因此，当市场“暴涨”时，也需要熔断机制稳定市场亢奋情绪，防范投资者对市场上涨的过度反应，使投资者拥有更多的时间来进一步确认当前的价格是否合理。

三、分档确定指数熔断时间

触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。

14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。

熔断至15:00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易)，期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。

四、特殊时段的安排

一是开盘集合竞价阶段不实施熔断；如果开盘指数点位已触发5%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易30分钟；如果开盘指数点位触发7%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易至收市。

二是上午熔断时长不足的，下午开市后补足，午间休市时间不计入熔断时长，以利于投资者调整申报。

三是熔断机制全天有效。考虑到境内A股市场尾市阶段容易出现非理性大幅波动，因此A股在尾市阶段仍进行熔断。

四是在股指期货交割日仅上午实施熔断，无论触及5%还是7%引发的暂停交易，下午均恢复交易，以便股指期货计算交割结算价，平稳交割。

五、指数熔断范围及期现联动

触发熔断时，沪、深交易所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易(包括沪深300、中证500和上证50股指期货)，但国债期货交易正常进行。

六、指数熔断与停牌的衔接安排

对于上市公司申请股票停牌、新股上市遭遇盘中临时停牌后，需要复牌的，如计划复牌的时间恰遇指数熔断，则需延续至指数熔断结束后方可复牌。若指数熔断结束而相关股票的停牌时间尚未届满的，则需继续停牌。

规则修订内容一览：

《风险控制管理办法》修订对照表

《交易细则》修订对照表

《沪深300股指期货合约》修订对照表

《上证50股指期货合约》修订对照表

《中证500股指期货合约》修订对照表

《规则修订相关说明》问答

1问：哪些产品将实施熔断制度？

答：目前，我所熔断制度主要适用于沪深300、中证500和上证50股指期货，5年期、10年期国债期货暂不实施熔断制度。

2问：中金所熔断方案的主要内容是什么？

答：中金所将在股指期货交易中推出熔断制度，统一采用沪深300指数作为股指期货熔断基准指数，熔断幅度选取为5%和7%，日内各档熔断只启动一次，与股票现货市场保持一致。

1）当沪深300指数未触及上一交易日收盘价±5%时，股指期货产品价格最大波动限制为上一交易日结算价的±5%。

2）当沪深300指数触及上一交易日收盘价的±5%，股指期货产品进入30分钟熔断时间，其中前25分钟不允许报撤单，最后5分钟为集合竞价指令申报时间，集合竞价指令申报结束后，立即进行集合竞价交易，然后转入连续竞价交易，股指期货产品价格最大波动限制为上一交易日结算价的±7%。

3）当沪深300指数触及上一交易日收盘价的±7%时，股指期货产品暂停交易直至收盘。

3问：为什么熔断结束前，引入集合竞价环节？

答：熔断制度是应对市场大幅波动的一种稳定机制。为了确保投资者的利益，我所在熔断结束前引入了5分钟的集合竞价环节，使得投资者能够在熔断后对申报进行调整，防范价格风险。

4问：熔断时间跨越中午闭市期间如何处理？

答：按照股指期货合约交易细则，第一节交易结束时合约熔断期间持续不足25分钟的，第二节交易开始后应当补足不足部分。第一节交易结束前25分钟至30分钟进入熔断期间的，熔断期间延长至第一节交易结束时，第二节交易开始后直接进入5分钟集合竞价申报时间。

5问：股指期货合约最后交易日是否适用熔断制度？

答：按照股指期货合约交易细则，股指期货合约第二节交易时间内不适用熔断制度。若在第一节交易结束时股指期货合约处于熔断期间或者暂停交易的，第二节交易开始后直接进入集合竞价指令申报时间，集合竞价申报结束后进行集合竞价指令撮合，然后转入连续竞价交易。

股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%，交易所可以根据市场情况调整涨跌停板幅度。

6问：股指期货合约发生熔断时结算价如何计算？

答：当日结算价是指某一合约某一时段成交价格按照成交量的加权平均价。该时段发生熔断、集合竞价申报或交易暂停的，扣除熔断、集合竞价申报或暂停时间后向前取满相应时段。

分析师观点

大同证券：熔断机制不会让市场风险突然发生

大同证券分析师张诚表示，熔断机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。比如在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个5%、7%的熔断点，即股指期货的指数点升跌幅达到5%，暂停交易30分钟，即在此后的30分钟交易里指数报价不能超出熔断点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、代理会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。

宋清辉：不到万不得已无须推出熔断机制

经济学家宋清辉在其微博上表示，不到万不得已，无须推出熔断机制。

在宋清辉看来，目前涨跌停限制基本可达到对日内波动风险的管控。其次是熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。三是价格扭曲会带来价格波动，价格波动不会降低市场波动，而是会加剧市场波动。“不到万不得已的时候，不应该引入这项机制。”宋清辉称。

李大霄：熔断机制利于构筑2850婴儿底

9月7日晚间，上交所、深交所和中金所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制；拟设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断；对此李大霄称，熔断机制可保护投资者利益，利于稳定市场，减少市场大幅波动，利于构筑2850婴儿底。

什么是指数熔断机制：

熔断机制（Circuit Breaker），是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。国外熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。

指数熔断机制的作用

熔断机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。熔断制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：

1、对股指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货熔断机制的设计来看，在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的熔断点，即股指期货的指数点升跌幅达到6%，即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出熔断点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、代理会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。

2、为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的熔断点时，会有10分钟的熔断点内交易，这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

3、有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。有了10分钟的熔断期，可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

4、为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时，没有熔断机制的市场会横冲直撞，通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成，这会打作错方向的交易者一个触手不及，一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿，这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。在这种情况下，采取停市的办法也不能奏效。一个典型的例子就是，香港期交所在世界性股灾之后的1987年10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失，但此举并没有起到应有的效果，累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾，开市之后香港的恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金穿仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。当股指期货交易引入熔断机制之后，就能做到分阶段逐步化解交易风险，而不至于一步到位、措手不及。

附通知全文：

关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知 2015-09-07

上证公告〔2015〕25号

为防范市场大幅波动风险，进一步完善我国证券市场的交易机制，维护市场秩序，保护投资者权益，推动证券市场的长期稳定健康发展，经中国证监会同意，上海证券交易所、深圳证券交易所（以下简称“沪、深交易所”）和中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

指数熔断机制总体安排是：当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪、深交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况恢复交易或直接收盘。指数熔断机制方案要点及主要考虑如下：

一、以沪深300指数作为指数熔断的基准指数。

主要考虑有：一是跨市场指数优于单市场指数。跨市场指数代表性更强，更能全面反映A股市场总体波动情况，而单市场指数主要反映特定市场的运行情况。二是在跨市场指数中首选沪深300指数。目前，A股市场投资者比较熟悉的跨市场指数包括沪深300指数（成份股以大中型市值股票为主）和中证500指数（成份股以中小型市值股票为主）。沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都大于中证500指数。

二、设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。

主要考虑有：一是5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑。二是双向熔断更有利于抑制过度交易，控制市场波动。境内市场处于新兴加转轨的阶段，投资者结构以中小散户为主，价格双向波动较大，既出现过恐慌性下跌，也出现过过快上涨，包括因事故导致市场短期大幅上涨的情况。因此，当市场“暴涨”时，也需要熔断机制稳定市场亢奋情绪，防范投资者对市场上涨的过度反应，使投资者拥有更多的时间来进一步确认当前的价格是否合理。

三、分档确定指数熔断时间。

触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。熔断至15:00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。

四、特殊时段的安排。

一是开盘集合竞价阶段不实施熔断；如果开盘指数点位已触发5%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易30分钟；如果开盘指数点位触发7%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易至收市。二是上午熔断时长不足的，下午开市后补足，午间休市时间不计入熔断时长，以利于投资者调整申报。三是熔断机制全天有效。考虑到境内A股市场尾市阶段容易出现非理性大幅波动，因此A股在尾市阶段仍进行熔断。四是在股指期货交割日仅上午实施熔断，无论触及5%还是7%引发的暂停交易，下午均恢复交易，以便股指期货计算交割结算价，平稳交割。

五、指数熔断范围及期现联动。

触发熔断时，沪、深交易所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易（包括沪深300、中证500和上证50股指期货），但国债期货交易正常进行。

六、指数熔断与停牌的衔接安排。

沪、深交易所和中金所将根据上述要点，在各自交易相关规则中补充指数熔断事项的专门规定（详见附件），现向社会公开征求意见。

有关意见或建议请以电子邮件的形式于2015年9月21日前反馈至相关交易所。

上海证券交易所：tradingdata@sse.com.cn

深圳证券交易所：jygz-hyb@szse.cn

中国金融期货交易所：qzqhsa@cffex.com.cn

上海证券交易所深圳证券交易所中国金融期货交易所

二○一五年九月七日

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