1. 科创板试点注册制是国际化接轨的必然要求 

    1.1 提出规格高：必要性紧迫性强 

    1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求 

        1.2.1 注册制提出的必然性 

        1.2.2 引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车 

    1.3 系列政策配合的战略构思推测

2. 科创板推出的历史比较 

    2.1场内市场：创业板推出前后及投资机会启示 

        2.1.1推出前创投、券商股掀起一波行情，市场不担忧资金分流 

        2.1.2创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢，问题频现，资金分流不明显 

        2.1.3创业板成立一年后逐渐修复估值，之后主导一波上升行情，波动性强于上证 

    2.2场外市场：N板、新三板的尝试及经验参考

        2.2.1N板

        2.2.2新三板

    2.3战略新兴板：筹备始末及与科创板的比较分析

        2.3.1战略新兴板与科创板的异同点

        2.3.2战略新兴板出师未捷对于科创板的启示

    2.4股权分置改革的制度性改革启示

3. 科创板推出的海外比较

    3.1 纳斯达克市场

    3.2 香港创业板市场

4. 注册制试点下的科创板样态

    4.1注册制前期已经准备了较长时间，相关政策推出速度较快

    4.2科创板选取的企业标准

        4.2.1部分省市积极响应并出台了科创板上市推荐企业相关文件

        4.2.2各省市对于科创板上市推荐企业的要求及采集标准：

    4.3科创板推行制度方式

5. 科创板增量性改革从长期来看，是资本市场的重大制度性利好

    5.1科创板从促使资本市场资金重新分配

        5.1.1新兴产业公司多数没在国内上市，从而没有给A股带来贡献

        5.1.2市场整体的资金重新分配：低成长公司资金的分流和外部市场的资金流入

        5.1.3科创板带来的制度红利可能带动企业盈利的上升 

    5.22019年的整体股市投资环境

6. 科创板带来的行业和主题性机会解析

    6.1券商板块：注册制的逐步开放带来新增业务，话语权可能提升

    6.2创投概念：经历由普涨、分化回落到长期向好的过程

    6.3独角兽概念：比价效应下的价值回归

    6.4高新科技主题：科创板配套政策红利的外溢效应

    6.5与科创板挂牌企业关联的公司：归母净利润受益及概念炒作机会

1. 科创板试点注册制是国际化接轨的必然要求

2018年11月5日上午，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布了几项重要改革措施：一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区；二是将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。其中对于资本市场影响最大、讨论最热烈、影响最深远的包括在上海证券交易所设立科创板并且进行注册制试点，这也是本文所讨论的重点。科创板的设立以及注册制的试点是中国去杠杆持续稳步推进背景下建设多层次资本市场、增加企业直接融资的又一个资本市场政策创新，对资本市场的多层次化和结构化有着深远的影响。

1.1 提出规格高：必要性紧迫性强

此次科创板的推出及注册制的试点，是在首届高规格国际会议上由最高领导人以顶层设计的方式向与会人员乃至全世界提出，与此前每次注册制的讨论和战略新兴板的提出方式都有所不同。

作为顶层设计提出后，执行部门响应非常快。

在中美贸易战背景下，此次首届中国国际进口博览会是首届举办且完全100%境外企业进口产品的博览会，目的在于稳定国内外市场预期，表明我国反对贸易保护主义的一贯立场，同时也向全世界充分表明中国坚定不移扩大开放的决心和信心，是中国加快建设开放型世界经济的举措。在此对外开放的博览会上提出科创板和注册制，无疑也有加强中国资本市场进一步成熟化的宣示意味，彰显了注册制下的科创板的必要性和紧迫性，在这种背景下注册制与科创板的推出不仅仅是国内的一项资本市场改革举措，更包含了外交属性。

1.2 注册制和推进科技发展是国际化接轨的必然要求

1.2.1注册制提出的必然性

注册制和科创板的相辅相成正是中国式改革的特征，那就是以增量做突破，以点带面，破旧立新，创造市场化发行的市场环境。

注册制的施行将倒逼我国资本市场改革及相关法规法制的建设完善

一旦科创板实施真正意义上的注册制后，上市门槛不再像以往行政审批那样高不可攀后，权利寻租、IPO三高、企业上市融资难、壳资源爆炒等都会趋于理性，市场逐渐会进入健康状态。

之前市场反对注册制的声音主要集中在，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场经历一波动荡。其实注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委做决定，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，一旦造假，监管部门拥有拒绝注册的权力。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值作出判断。我们行政主导下的额度制、审批制、核准制，初衷是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，让资本市场健康发展。但实际情况与初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍，并且在核准制下造成了上市公司估值畸高，不利于资本市场的良性发展。

注册制并非没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核而只负责监督之职，实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以，注册制并非完全放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，回答主管机关层出不穷的询问并且不能有任何作假。一旦被发现欺瞒行为，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督。其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和中介机构，对中介机构的业务承接都是一项重大的打击。当然，由于有意愿上市的公司随着注册制的开放而增多，中介机构的话语权也逐步增强，将扭转原来单纯服务的金融中介生态，因此中介机构能够把控公司质量并更好发挥甄别公司优劣的职业技能。

要想真正提高中国上市公司的质量和彻底解决上市公司一旦拿到批文即拥有批文价值（即“壳价值”）的现象，除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，及时修改法律法规，对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，提高信息披露的责任。若再加上严监管常态化和真正的退市制度，将大大改善对于注册制鱼龙混杂的担忧。司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度相配合之下，注册制必能引领中国资本市场进行大刀阔斧的改革，让投资者进入一个崭新的良性有序市场。

提高直接融资比例，拓宽高新企业融资渠道

注册制改革的意义更在于：有效提高证券化率水平与直接融资比例、拓宽中小企业、新兴产业融资渠道，助力经济转型，整个股权权益投资市场就会活跃起来。

接轨全球主流发行制度，让中国投资者得以在国内资本市场参与独角兽发展红利

"独角兽”的概念由女风险投资人Aileen Lee于2013年首次提出，特指估值在10亿美元以上的初创企业。深圳的创业板虽然创始之初也被誉为中国的纳斯达克，但是IPO仍然要求盈利，仍然需要条件审核。亚马逊、特斯拉等国际互联网、科技巨头上市伊始的财务条件连创业板都达不到，但是在美国市场得以融资发展，并且让投资者得以分享公司发展的红利。京东、小米、美团、蔚来、拼多多等中国的互联网科技巨头由于按现行的创业板财务审核标准也难以上市转而赴美股上市，使得中国资本市场与本土大量中国的优质创新企业失之交臂，中国投资者只能在符合审核制下财务标准的上市公司中，在封闭的估值系统里做次优选择。国内仍然还有大量诸如商汤科技、陆金所、蚂蚁金服、今日头条等独角兽企业尚未上市，如果注册制下的科创板能够发挥应有的职能，将可能使得这些企业在国内上市，让中国的投资者共享新经济发展的市场红利。

1.2.2引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车

财富效应促进经济转型升级

我国资本市场现有的市场体系和发行制度总体上侧重于传统行业、传统业态，缺少专门针对新兴产业的制度安排，新兴产业企业难以进入资本市场。在此背景下，以互联网、芯片设计、新媒体、生物医药为代表的众多新兴产业企业纷纷出走境外上市。其中，仅境外上市的互联网及信息技术公司市值就高达4500亿美元，而注册制下的科创板则为这些国内上市无门的新兴企业开拓了新的融资渠道。

现有的主板、中小板与创业板市场，在监管制度、市场运行机制、投资者分类和准入制度等方面基本相同，未充分体现不同市场板块之间的特点与差异，少数已上市的新兴产业企业散落在上述三个市场，板块特征不明显，融资能力受限制，资本市场支持发展新兴产业这一国家战略的功能定位不突出。通过资本市场存量改革方式支持新兴产业发展，面临成本高、阻力大等实际困难，新兴产业自身发展的独特要求难以实现，许多公司连上市的财务标准都难以达到。通过注册制，以企业为主体，以市场为导向，动员和吸引更多的社会资本进入科创板，形成产业聚集和市场聚焦，打造新兴产业企业的培育基地，为中国经济实现创新驱动的转变提供强大动力。

注册制下的科创板拉动经济具有乘数效应

注册制逐步完善下，登陆科创板的公司的将可能从前期的回归中概股、大体量独角兽到广大规模较小的科创型公司，起初总体规模也不会很大，但其巨大意义在于提供了创投退出的机制和场所，从而激发创投公司和其他产业资本进行投资，进而有效带动中国的民间投资。

对于符合国家新兴战略发展方向的优质创业公司而言，注册制无疑是重大利好；对于社会资本而言，一个投资优质创业公司的绝佳时代即将来临。PE、风投、创投等有了可以退出的渠道后，多层次资本市场体系会更加完善，大众创新、万众创业就会更加积极和有活力。有了更容易上市的科创板后，整个股权权益投资市场就会活跃起来。科创板以注册制带动整个资本市场基础制度的改革和完善，将更好的撮合匹配优质创业公司和社会资本，推动中国多层次市场的活跃繁荣，引导注资高新技术企业，配合科技兴国战略实现弯道超车。

1.3系列政策配合的战略构思推测

11月总书记在进博会上提出科创板及注册制，是配合上海自贸区的增设扩容、长江三角洲区域一体化并上升为国家战略提出的，旨在“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用”。“增设中国上海自由贸易试验区的新片区”，是为了“鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验”； “支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略”，是为了“着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局”。这两者与旨在“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”的“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，一起，构成了对外贸易、国内区域化协同发展、资本市场制度性改革的三翼，配合马上推出的沪伦通，构成了国内外、经济与资本市场一体化的全面协调建设发展的新局面。

科创板在5年前战略新兴板提出时，经过长久的谋划，已然蓄势待发。在更早些时候还有国际板，之后14年便在上海证券交易所率先落地沪港通和沪市港股通，现在马上要挂牌的沪伦通其实也是国际板的进一步拓展。这些如果和15年提出的中概股回归、18年提出独角兽CDR战略的诸多倡议联系在一起，科创板和注册制的实施落地可能会推进较快，这恐怕也是证监会副主席方星海在乌镇世界互联网大会上宣布科创板和试点注册制一定会成功的底气由来，也是宣布之后至今的三个月筹备工作迅速展开的原因。

科创板的落户与上海自贸区的扩容和长江三角带江浙沪的一体战略，一同打造上海的国际金融中心地位，打造上海新时代改革开放样板的形象，打造中国和世界沟通联结的桥梁。这一方面可以作为改革开放四十周年的举措，另一方面也可以猜想接下来在深圳这块改革开放的热土上所可能提出的政策红利。深圳的创新和奋进独步全国，在资本市场上也是如此，上海的上市公司交易挂牌的是1414家，而深圳则是2119家；成交量方面，低迷的时候深圳比上海多出200亿左右，活跃的时候深市比上海多出400亿有多；多层次市场构建深圳更是一马当先，有主板、中小板、创业板三个层次。深圳前海自贸区建设稳步推进，在改革开放再出发的2019年，这或许也是另外一个或许可以关注的投资热点。

2. 科创板推出的历史比较

2.1 场内市场：创业板推出前后及投资机会启示

2009年深交所场内推出的创业板，与科创板比较具有类似性。创业板并没有实施注册制的零门槛，而是实施了相较于主板市场的低门槛，市场一批批扩容。部分股票也随着创业板的成熟化扩大化逐步纳入深成指，对于指数本身有较大的影响。场内资金的博弈是一方面，更重要的是场外资金的进入。

按照上市要求，创业板公司需要存续满三年，近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万；或近一年净利润不少于五百万，营收不少于五千万，近两年营收增长率不低于百分之三十，无现金流要求，但要求最近一年期末净资产不少于两千万元，并且不存在未弥补亏损，公司股本总额不少于三千万元。

2.1.1推出前创投、券商股掀起一波行情，市场不担忧资金分流

创投概念和券商股开启一波牛市，跟科创板提出后相类似。市场对于创业板的到来持欢迎态度，对于资金的分流并不是特别担忧，在创业板上市之前，多家券商对于创业板上市一年内募资规模的推算均为400亿左右，相比于2万亿的主板存量资金而言量并不大。

当时市场估计，创业板公司的规模偏小，创业板市场起初的总体规模也不会很大，单其意义在于提供了创投退出的机制和场所，从而激发创投公司和其他产业资本进行投资，进而有效带动中国的民间投资。可以说，在创业板问世之前，市场对此满怀期待。

2.1.2创业板成立一年内市场关注度遭滑铁卢，问题频现，资金分流不明显

创业板成立的第一年（2009年10月30日-2010年10月30日），134 家公司登陆创业板舞台，共募资928.61亿元。从发行前高毛利率、高净资产收益率、高营业收入的“前三高”特征，演化到发行后高波动性、高市盈率、高换手率的“后三高”特征。

创业板成立一年内市盈率高企

从首批创业板首发起，各批创业板发行市盈率都居高不下。首批28只创业板的平均发行市盈率是 6.7倍，第二批8只平均发行市盈率是 57.19 倍，3月7日发行的四家东方财富等创业板股票，平均发行市盈率为72.94倍，虽然比前一批次77倍的平均发行市盈率有所回落，但市盈率仍然高企。在实际交易过程中，由于市场关注度逐渐下降，市盈率也一路走低，宁波GQY在上市三个月内几乎一直处于破发状态。

创业板成立一年内对于全市场的资金分流不明显：

截至2010年10月30日，共发行134家创业板上市公司，首发预计募集资金合计319.55亿元，首发实际募集资金928.61亿元，首发超募资金共计609.06亿元，超募资金是预计募集资金的1.91倍。平均每家公司募集资金净额6.93亿元，超募资金4.55亿元。

创业板成立一年内超募资金使用效率很低

从2010年半年报和三季报看来，在创业板设立的一年内，绝大多数创业板公司在安排超募资金时使用效率不高。

2.1.3创业板成立一年后逐渐修复估值，之后主导一波上升行情，波动性强于上证

相比上证综指和深证成指，创业板综走势先抑后扬

创业板于2009年9月推出第一批上市公司申购，2010年6月1日正式编制指数。在随后的四年内，创业板走势一直弱于上证综指和深成指，直到2013年中收益率才开始追平两大指数。创业板的牛市行情于2012年底启动，一直到2015年6月到达顶峰，创业板综从575.83一路上涨至4449.42，足足翻了7.72倍；之后从4449.42到2018年10月19日的1411.64，跌了68.3%，近七成市值蒸发。

随着创业板占A股比例不断增加，整体对外部资金吸引力提高，体量逐渐膨胀

创业板成立后优秀上市公司在指数编制调整时纳入深证100，扩容时纳入深成指

深证100指数2013年1月2日调整成分股，迎来首只创业板股票碧水源，这也是创业板在多层次资本市场体系中的地位不断上升的体现。

2015年5月20日，深成指实施扩容，扩容后样本股数量从40只扩大到500只。新的深成指总市值约13万亿元，市值覆盖率接近60%，与国内外市场标尺性指数的水平相当。此次扩容后，深成指板块分布将更趋均衡合理，深市主板、中小板、创业板公司的权重分别为48%、35%、17%，与三类公司在深市的市值占比较为接近。从板块分布看，中小板公司211家、创业板公司90家，合计301家，占指数样本股数量的60%。

2.2 场外市场：N板、新三板的尝试及经验参考

2.2.1 N板

科创板提出之前，实际上N板已经于2015年在上海股交中心创立，全称为“上海股权托管交易中心科技创新企业股份转让系统”，简称“科技创新板”，也叫科创板。不同于E板（非上市企业）和Q板（中小企业），N板对于股转企业的要求是新产业、新技术、新业态、新模式，又名四新板，旨在为科技创新型公司股权交易转让提供便利，施行注册制，有规格较高的信息披露要求。换而言之，此前类似的交易模式已经有一定规模，但此次直接放在上交所与深交所的创业板相呼应，并且以高规格的形式提出，有将原有N板升级改制的可能，也有一定的经验可参考借鉴。

2.2.2 新三板

新三板成立始末

2013年12月31日，股转系统面向全国接收企业挂牌申请，标志着新三板市场正式成立。对于有需要再新三板挂牌的公司，要求存续满两年，具有持续盈利能力，对于现金流、净资产和股本没有要求，施行备案制，企业基本上主要要做的就是股转。新三板的设立目标是为各地股份交易中心和主流交易市场之间的承接过渡，但由于市场认可度较低，交易量始终较小，并没有能够完全发挥原定作用，但也形成了一定的融资生态，要求较为宽松，为满足该层次的企业提供了融资便利。

新三板、A股投资者和企业准入壁垒搭配与科创板的比较

新三板对投资者的要求是500万元以上，长期以来，合格个人投资者也就2万多户，而整个新三板市场的挂牌企业近11000家，长期以来处于低流动性的困境中，每日有成交的公司只占全部挂牌企业的5%左右。A股市场则正好相反，对于投资者几乎没有任何要求，而对于企业则实行较为严苛的审核制，这也造成了A股市场的高流动性和投机属性。

新三板的发展现状和对科创板的启示

由于新三板高投资者壁垒和低企业进入门槛的融资难、退出难，挂牌企业不想挂牌、挂牌后又要求摘牌的恶性循环。其实本质上来说，除了投资者高门槛的限制之外，最主要的交易欲望还是挂牌企业本身的质地。可以说，如果是优质的企业，资金会想方设法能够持有企业股份，而流动性则关乎投资者对于挂牌企业后续价值的不同看法多寡以及股份流通的难易度。

科创板作为直接设立在场内的科技型企业交易市场，本身交易流通性会更高，也有初期国家的大力支持。其次，科创板从诞生之初的提出规格就比其它新板设立更高，值此全球经济转型升级、修昔底德陷阱困扰下美国的对华政策较为微妙的情况下，科创板为引进资本支持科技产业发展提供了场内的直接融资渠道，创板之处对于企业质量要求也较高，如果能维持好政策的热度和初期的良好引导，科创板将会进入强者更强、当红者更炙手可热的马太效应。

此次直接将科创板放在上交所且提出大致的顶层设计规划，旨在新兴领域企业提供更加便捷的融资和交易渠道，即便注册制确立且顺利施行，与新三板的挂牌企业融资需求层次的阶段和需求仍然稍有区别，虽会对于新三板挂牌企业形成一定冲击，但实际上由于新三板长期以来市场分级层次不同，科创板所吸引的资金来源与投资新三板企业的资金偏好不同，挂牌企业资质也可能有一定的级别差异。作为多层次资本市场的一个部分，科创板的设立将丰富和完善场内市场的交易生态，注册制在场内市场的试点更是开创一个全新纪元。

2.3 战略新兴板：筹备始末及与科创板的比较分析

2.3.1战略新兴板与科创板的异同点

战略新兴板对于高新科技企业的承接定位于科创板较为类似，科创板有更鲜明的层级特点

战略新兴板定位的层次是高于创业板、低于主板，设置在上海证券交易所，主要支持科技创新型成长性企业，肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要使命，与创新板、新三板以及股转中心构成了多层次的资本市场架构，为优质创新企业获得更多资源和获取更好的融资渠道、吸引市场资金提供了便利。战略新兴板从筹备开始就定位明确，重点在于服务国家有关文件确定的战略性新兴产业以及其它符合国家经济转型发展方向的新兴行业所属企业。

科创板也设置为为新兴科技企业上市融资服务，定位层次与创业板、主板均有所不同，类似可对标深交所的创业板，但由于注册制的推行，科创板可能得到更多的关注，且上市企业的虽然也为科创型企业，但是各项财务标准可能与创业板大不相同。

在学习和借鉴国外成熟资本市场的运作经验的基础上，战略新兴板上市财务标准采取了“3+1”模式，一是淡化盈利要求，关注企业的持续经营能力，设置三套以市值为核心的财务标准，满足不同市值规模、不同商业模式的新兴产业企业上市要求。二是与创业板错位发展，针对规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业,设立高于创业板的“净利润-收入”指标作为另一可选财务标准。

从1月30日晚上公布的科创板具体上市公司标准来看，科创板引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求，与此前的战略新兴板较为类似，说明战略新兴板的设立为科创板提供了很多的参考和研究。

战略新兴板和科创板的发行审核制度完全不同

在发行审核方面，战略新兴板贯彻以信息披露为中心的审核理念，设置单独审核通道，缩短审核排队时间，加快推动新兴产业企业进入资本市场融资。同时，在一些具体问题上，针对新兴产业企业特征，遵循市场化原则，对审核标准做出差异化制度安排，有利于资金需求迫切的战略性新兴产业企业快速登陆资本市场进行融资。

科创板在发行审核上直接作为注册制的试点窗口，不仅仅与主板、中小板、创业板有通道的不同，而且不再采取审核制度，而是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。

在准入门槛和核准制度上，科创板比战略新兴板设置更加宽松

在上市标准方面，战略新兴板可以容纳未盈利企业上市。相比现行上市规则，战略新兴板引入了以预计市值为核心的多样化上市标准，盈利不再是企业上市的硬性要求，有利于战略性新兴产业企业登陆资本市场进行持续融资。

根据当年上交所摸底，意向申报战略新兴板的企业绝大多数是盈利企业。另外，战略新兴板设置的四套财务指标除了三套以市值为核心，另一可选指标是“净利润-收入”，该项指标要求明显高于创业板上市门槛，是后者的两倍，对风险控制更为严格，且上交所将引导证券公司优先推荐细分新兴产业龙头、市值规模较大的企业申报战略新兴板。

战略新兴板的重要作用之一是承接回归的中概股，这也将是科创板的重要职能

战略新兴板为红筹架构的公司境内上市预留了空间。境外上市的互联网、生物医药、芯片设计等产业企业往往属于红筹公司范畴，许多公司具有特殊股权结构。在国务院出台相关规定推动红筹公司跨境证券发行与交易，并协调各部委制定相应的配套规则的前提下，战略新兴板考虑设置与一般境内企业不同的上市条件，专门支持红筹企业发行上市。

2.3.2 战略新兴板出师未捷对于科创板的启示

战略新兴板筹备到暂停历时约两年半

战略新兴板自筹备至折戟历时约两年半，前期申报过程较为顺利，经国务院常务会议审议通过，受到多部门的关注和支持，给大批新兴产业企业带来良好预期，上交所也已准备好相应的机构设置和人员筹备。但就在筹备推行顺利、市场充分预期的背景下，2016年两会期间纲要草案从“十三五”规划中正式删除了“设立战略性新兴产业板”的说法。

战略新兴板设立暂停的影响分析

当时，在不断强化的战略新兴板推出预期下，以小米公司、蚂蚁金服、中国商用飞机等为代表的拥有创新性商业模式的新兴企业，在进行规范改制，积极筹划酝酿登陆战略新兴板。同时，许多境外上市的中概股企业也大都有意愿回归境内市场，当时已有近100家新兴产业红筹企业或私有化退市，或拆除红筹和VIE架构，积极准备登陆战略新兴板，包括奇虎360、陆金所、美团点评、药明康德等颇具影响力的企业。

之后战略新兴板取消设立，众多新兴企业发展受阻。当时市场上有意愿且符合战略新兴板上市标准的企业约380家，主要分为四类：奇虎360等拆除 VIE 架构回归的中概股，约30家；蚂蚁金服等行业地位显著的新兴企业，约200家；主板IPO排队企业，约100家；新三板符合条件的成熟企业，约50家。这些企业此后分别以不同的途径重新开始规划上市意愿，分众传媒、巨人网络、完美世界、博纳影业、奇虎360、迈瑞医疗、药明康德等境外上市中概股私有化后借壳回归A股；小米、爱奇艺、哔哩哔哩等独角兽公司分赴美股、港股上市，工业富联等小部分独角兽公司直接在A股IPO上市；主板IPO企业仍然继续排队，新三板符合条件的企业还在继续等待中。

战略新兴板设立暂停的原因剖析

在2015年下半年A股经历了由于并购重组、加杠杆牛市瓦解的一轮暴跌的走势之后，2016年1月再度由于熔断而诱发大跌，市场元气大伤，投资者信心低迷，整个市场处于比较羸弱的阶段。证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作;《上市公司重大资产重组办法》(“借壳新规”)发布实施，并且证监会考虑对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究，所以暂时删除了战略新兴板的设立计划。

对于科创板及注册制顺利较快推行的经验启示

当前市场状况与2016年初有一定的相似性，市场刚刚经历了整个2018年的萎靡不振，到了稍微企稳筑底的时间段。与战略新兴板不同的是，战略新兴板在市场开始筑底的阶段宣布取消让市场免受增量改革的未知冲击，而科创板却是在当下的市场筑底阶段，以最顶层设计的方案提出来，可能推行较快且确定性更强。这一方面有中美贸易战推进注册制为优质企业注资、与国际资本市场标准接轨的原因，另外一方面有当前市场状态下国家对于市场底部的信心以及促进高新技术企业发展的迫切需求。

之前由于2016年熔断制度的试点失败导致A股雪上加霜，在当时的背景下再次进行战略新兴板试点改革可能会有较大的阻力和市场压力。而当前科创板推行，由于前期利好政策铺垫较多，外围市场相对平稳，贸易战相对缓和，市场已经经过一轮出清到达相对的底部且相对企稳，在当前时点下推出在各方面看来都较为合适。如果市场受阻或外围压力较大，科创板推行也有一定可能放缓或暂停。近几个月来，对于资本市场提振、经济发展提振的政策不断，显然国家对于当前市场的良好发展有着较大的信心，此前由于筹备战略新兴板，相关规则制定、核心交易系统与周边系统的技术开发也有了初步成果，注册制改革也经过了前期长足的讨论准备，人员和组织架构也已准备就绪，推行明显较快。对于市场的改革试点实际上是我国资本市场走向成熟化、国际化一步一步的必然过程，这也是一次类似创业板并高于创业板的增量性、制度性改革，值得投资者期待。

2.4 股权分置改革的制度性改革启示

1999年5月19日开启了A股历史上的一轮代表性牛市“519”，网络概念股的强劲喷发将上证指数推高2245点的历史最高点，证券投资基金也出现了历史上罕见的大发展，这一牛市行情持续至2001年6月14日。在此之后，市场最关注的就是股权分置的问题。投资者普遍认为这是利空因素，解决股权分置也成为股市下跌的理由之一，股指从2245点一路下跌到998点。经过这轮历史上最长时间的大调整，A股市场的市盈率降至合理水平，新一轮行情也在悄然酝酿当中。2005年06月06日至2007年10月16日，这次行情是最具有基本面支撑的行情，股权分制问题的解决，人民币升值，公司业绩的不断增长，QFII，等等诸多利好支撑着这轮牛市，从998点开始，创出6124点的历史最高点，整整涨了513.49%，这是中国股市到目前为止最为波澜壮阔的一轮大牛市。

始于2005年的股权分置改革，通过对制度羁绊的突破，成功为沉寂了长达五年之久的国内股市注入了活力。市场赚钱效应的逐步显现、股改对价的短期利益以及人民币升值引起的流动性过剩使资金不断涌入市场，正是制度的革新和资金的推动促使股指不断攀升。

尽管制度建设思路的成熟、政府公信力的提升以及因定价机制改变而提高效力的资源配置功能都为 A 股市场的本轮上涨提供了动力，但是其中最为直接或者说最为根本的作用在于股权二元结构的改变。股权二元结构的改变彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，“同股同权”的实现，使大股东的利益与中小股东的利益趋于一致，股权分置改革一方面为解决大股东侵害中小股东利益的问题扫除了重要的障碍，提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，另一方面由于高管激励等措施的实施，公司治理结构得到不断完善，带来上市公司质量的提高，不断抬升市场投资价值，从而成为此次牛市行情形成的根本所在。

从1994年开始国有资产管理部门着手共进行了5次有关国有股流通和减持的改革尝试。1994-1998年转配股；1999年国有股配售；1999年国有股回购；2000-2002年市价减持国有股；2004-2006年股权分置改革，这次是A股股权流通改革最为成功的代表性方案。股权分置改革过程中需要与旧有利益阶层争夺蛋糕，整个过程历时十来年，市场对此一直抱有怀疑和担忧的心态。然而2001-2005的四年熊市使股市调整非常充分，GDP则一直保持着高速增长，整体股市具备了向上的基础，具备了价格与价值背离、做出大差价的基础，而股价普遍处于地位，投入的买仓资金无需太多。2005年的股改使整个股市有了走向全流通的预期，这大大刺激了非流通股东们拉高股价的欲望，以便将来解禁的时候抛出高价。管理层为了支持股权分置改革，在股市连续推出了利好政策，比如降低印花税。股市节节走高，吸引社会资金源源不断的入场，因为流动性大量进入，推动股市向纵深发展，形成一轮大牛市。

3. 科创板推出的海外比较

相比于其它市场推出科技创新板块，我国推出科创板意义将更为重大，因为在注册制改革下，我国将从存量改革进入增量改革模式。这些海外市场推出之前，主板市场也为注册制，所以是在注册制框架下的不同市场的比较，并没有制度冲击带来的巨大改变。

3.1 纳斯达克市场

纳斯达克市场成立的多层次化

纳斯达克市场于1971年在华盛顿成立，最初由纳斯达克全国市场、纳斯达克资本市场和柜台交易三个层次构成，之后逐渐演变成为纳斯达克全球市场、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克资本市场和柜台交易，并非单纯多设立了一个板块，而是一整套多层次的资本市场。纳斯达克市场采用严格的分层上市制度，采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格，并采用一美元退市规则。

要使得中国资本市场更加合理成熟，必然要从多层次资本市场的角度来考虑，当二板市场中的企业成长之后，需要进一步扩大融资可以上升到一板市场；还不够成熟的待上板的企业，可以现在柜台交易挂牌，而退市机制完善化、常规化之后，退市的企业可以退回柜台交易。如果没有多层次的资本市场结构，很难孤立发展二板市场。

在我国，目前市场公认的是主板为第一层，中小板和创业板为第二层，第一、第二层次属于场内市场；新三板为第三层，区域股权市场为第四层，券商柜台或成为第五层，第三、四、五属于场外市场部分。但是由于审核制和退市不常规的双重约束下，各层市场的传导并不顺畅，多层次资本市场的作用并没有完全发挥出来。

纳斯达克市场定位明确，成长迅速

在纳斯达克挂牌上市的公司以高科技公司为主，这些大公司包括微软、苹果、英特尔、戴尔、思科等等。纳斯达克市场是最典型的多做市商交易制度，跟纽约证券交易所的专门交易商制度相对。

做市商交易制度的优越性推动了纳斯达克的飞速发展。纳斯达克已成为全球最大的股票市场之一，2018年1-11月，纳斯达克市场融资规模达281亿美元，为纽约证券交易所的369亿美元的76%；纳斯达克历年上市企业数量为美国三个主要股权市场中最多，随着时间推移，纳斯达克融资体量逐渐可与纽交所比肩，并于2016年一度超过纽交所，成为当年美国为企业融资规模最大的板块。纳斯达克的交易量已经超过纽交所（纽约证券交易所有大约2800家公司上市，全球市值15万亿美元），成为世界上交易量第一大的交易所。

3.2 香港创业板市场

香港创业板市场于1999年11月25日成立，旨在为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道，采用连续竞价交易制度，监管和退市均由香港联交所来把握，希望发挥与纳斯达克市场相类似的在亚洲市场上的职能，定位为主板市场以外的一个完全独立的新股票市场，与主板市场具有同等地位。然而过了科网热潮之后，香港创业板却一地鸡毛，单单在2000年一年内便跌了近70%，到2002年的时候已经跌了90%。而且香港创业板上市标准过低，只需要经营两年(甚至可以申请下调标准至一年)，且没有任何盈利要求。同时，创业板上市时可以选择不公开配售，再加上港股本身饱受诟病的供合股条例，使得香港创业板投资者稀少、流动性枯竭，成为老千股的天堂。

在此之后，港交所连续修改主板上市规则和创业板转板规则，并将创业板重新定位为“第二板”，重定位为跃升主板的踏脚石。从2004年修订上市规则到2008年重新定位创业板，一系列的修订规则算是为创业板企业转板扫除了障碍，然而创业板上市公司却经历了连续的萎缩，2004年创业板上市的公司数量为21家，2005年降至10家，到2006年又降至6家，2007年到2008年则分别只有2家公司在创业板上市。2008年大幅放宽转板条件后，创业板上市公司数量虽然有所上升，融资功能则仍然较差。2017年12月15日，香港交易及结算所有限公司刊发了检讨创业板及修订《创业板规则》的咨询总结文件，再次对创业板上市要求进行了修订，提升了创业板上市门槛，并对创业板重新定位，旨在继续吸引更多优质的中小型公司。

4. 注册制试点下的科创板样态

4.1 注册制前期已经准备了较长时间，相关政策推出速度较快

注册制提出已经较长时间，在具体施行上一直较为谨慎。2016年3月1日全国人大常委会正式授权国务院在两年内（2018年2月28日前）调整股票发行核准制、实行注册制，但就在即将到期时，证监会主席刘士余在2018年2月23日召开的第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议上提出延后两年的申请，于是注册制再次搁置。但这次习主席在首届进博会上向全世界直接宣布，证监会必须得执行，而且由于前期准备充分，注册制推行步履迅速。

4.2 科创板选取的企业标准

这次科创板企业选取从中央层面往下，许多省市均积极响应、迅速出台文件并制定遴选标准，一般交由各券商组织，也有部分省市出炉了具体的待选企业名单。选取文件也透露除了各省市对于科创板后备企业的必要素质所关注的重点。截至科创板细则公布时，上交所表示科创板并无任何储备项目及名单。以下各省市摸排企业数量，只作为省市层面筛选供上交所选取及制定细则参考，并不代表最终能上市的企业候选名单。我们预计在初期，上市企业的会远小于摸排数量。

4.2.2 各省市对于科创板上市推荐企业的要求及采集标准：

河南省：重点推荐符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于高端装备制造、新一代新信息技术、新材料、生物医药、新能源、节能环保等产业领域，且达到相当规模的科技创新企业。

浙江省：浙江省创投协会已收到100多家拟申报科创板的企业名单，已拟定了内部标准对浙江省具有上市潜在可能的科创类公司IPO项目进行收揽，目前已筛选出8家科技创新型公司，主要是浙江省的互联网、人工智能等领域的头部公司。

根据江南化工的公告，浙江如山创投向浙江省创投协会推荐了17家具有科创板上市潜力的优质投资标的企业名单，其中包括江南化工直接投资以及通过持股30%的浙江舟山如山汇盈创业投资合伙企业（有限合伙）间接投资的北京光年无限科技有限公司（下称“光年无限”）、深圳市镭神智能系统有限公司（下称“镭神智能”）、杭州联川生物技术股份有限公司（下称“联川生物”）、广州威尔森信息科技有限公司（下称“威尔森”）、北京天地和兴科技有限公司（下称“天地和兴”）等5家标的企业。

其中，光年无限是国内最早从事人工智能机器人商业化的公司之一，旗下产品包括“虫洞语音助手”和个性化智能机器人开放平台“图灵机器人”；镭神智能是国内技术领先且率先实现量产的激光雷达技术提供商，面向全球市场提供激光雷达产品及解决方案，目前已融资近两亿元。

联川生物在去年挂牌新三板，是一家以基因组学研究与应用开发为发展方向的生物技术企业，2018年上半年，联川生物实现营收1531万元，归属于挂牌公司股东的净利润为81.47万元。

威尔森通过智能数据库对海量数据进行互联互通、整合管理，并基于丰富的IT与人工智能技术，挖掘汽车行业大数据价值；天地和兴是一家知名的工控安全整体解决方案提供商，2018年9月宣布完成B轮融资。

浙江本地券商浙商证券对于符合科创板方向的企业摸底征集，瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，扶持具有新技术、新模式、新业态的独角兽、隐形冠军等登陆资本市场。

此次浙江省创投协会也为征集的企业设置了基本条件，首先企业需为“四新”企业，即新技术、新产业、新业态、新模式，且还需满足市值、营收等几项指标中的某几项，如标准之一为“市值不少于6亿元，总资产不少于6000万元，净资产不少于4000万元。”

其中，科发资本一共推荐了7家投资的企业，此次推荐企业正好都是浙江的企业，行业分布情况为，2家互联网教育企业，2家高端制造企业，信息技术、互联网和环保企业各1家。其中有几家本来是在为创业板上市做准备的，有的上市辅导都快做完了，现在科创板就多了一个选择。

湖北省：科技厅高新中心组织推荐一批创新能力强、掌握核心技术、在细分领域行业领先且上市积极性高的科技型企业进行筛选，并落实到各地科技主管部门、高新园区及创投等服务机构。

西安市：

发布“龙门行动”计划之遴选“科创板”上市企业征集令，主要是邀请人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、信息技术、新材料、新能源、智能制造等高新技术产业和战略性新兴领域，属于拥有“硬科技”特质、掌握核心技术、行业地位领先、市场认可度高的“四新企业”（新技术、新产业、新业态、新模式）加入“龙门行动”计划之科创板上市后备企业大军中。

“龙门行动”计划是2017年11月西安市金融办推出的征集令，邀请优秀民营企业加入西安市上市挂牌企业后备资源库，进一步细化工作任务，完善扶持政策，加大协调力度，对符合条件的民营企业加快实现上市挂牌。同时鼓励有条件的民营企业通过收购、兼并等方式重组上市，做强产业链，做深价值链，提高产业集中度和核心竞争力。

受益西安打造“硬科技之都”契机，陕西本土高新企业有望通过注册制登陆科创板，西安市首批30家拟登陆科创板企业名单已完成遴选推荐。根据征集令中附的科创板上市意向企业情况统计表，申报的企业需要填写主营业务、注册资本、主营业务收入、净利润、引进投资机构及股权比例、估值等。另外，创新能力指标也是申报企业需要填写的信息，包括实用新型专利数、发明专利数、2017年研发投入占比、2018年研发投入占比。最后，企业还要填写在技术、模式、业态、产业方面的创新优势。

上海市：

整个上海市有接近2000家企业收到了相关政府部门下发的科创板企业信息收集表，相关政府部门收上来的信息表大概有1000家左右，收到表格的企业基本是科技含量比较高的企业。除了储备科创板项目及摸底，也可了解上海大概有多少家企业符合科创板的初步要求，进而推动上海各个区政府去对这些企业进行资金奖励扶持。

需要企业上报的信息包括公司的主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名、中介机构等指标。表格下方还备注推荐企业需具备两个特点，一是全球或国内行业地位明显；二是不限于盈利，但收入具备一定规模。

广州市：

12月7日，广州市政府牵头召开了推进科技创新企业在上海证券交易所科创板和香港交易所上市培育动员会，部分政府部门、科技创新企业、已上市企业、银行、券商等人士参与。现场下发了《加快推进创新企业在上海证券交易所科创板和香港交易所上市行动方案》（征求意见稿），提出，力争2020年，全市科技创新企业在上海证券交易所科创板上市数量位居全国前列；全市高新技术企业在香港交易所上市数量位居全国前列，初步构建科技创新企业赴沪港交易所上市的发展梯队，推动沪港科技金融合作等领域探索形成广州模式。

近些年，广州力推IAB（新一代信息技术、人工智能、生物医药）战略和NEM（新能源、新材料）产业，效果显著。目前，广州的生物医药数量和规模排在全国各市前三。

根据广州的优势产业特色，此次《上市行动方案》的重点支持产业也十分明确：在整体推进科技创新企业上市工作中，重点支持IAB和NEM等战略性新兴产业，聚焦主业突出，核心竞争力强，符合上海证券交易所条件的科技创新企业和香港交易所2018年4月发布的《新兴及创新产业公司上市制度细则》政策的高新技术企业。通过沪港多层次资本市场促进科技和金融结合，加快培育战略性新兴产业。

此外， 广州对科技创新企业在科技与财政政策上也将给予重点支持。《上市行动方案》明确指出，对在科创板和香港交易所的科技创新企业，在申报科技计划项目、科技创新平台建设和申请享受各项普惠性财税支持政策时给予重点支持。引导各区对科技创新企业的人才、用地、项目建设等予以综合性政策支持，对科技创新企业改制、股改、上市过程进行全方位辅导和支持等。

4.3 科创板推行制度方式

1月30日晚，证监会发布了科创板、注册制试点实施意见，就科创板IPO和上市公司持续监督两个管理办法以及6个配套细则公开征求意见，征求意见期至2月20日。就公布的方案来看，科创板细则包括：50万24个月的投资门槛；市值对应营收的上市条件；只有机构参与的市场化询价；上市首日即引入融资融券；网下配售占比提高至60%-80%；放宽战略配售实施条件；中介机构子公司自有资金跟投2%-5%且锁定2年；支持红筹架构但相应高要求；上市后5天不设涨跌幅限制，之后20%；每手200股；退市机制增加扣非净利润和净资产为负且更为严格；大股东等减持受限且限售解禁要求更高等等。

此次科创板细则出台，规则具体程度超乎想象，也有很多此前讨论的方案落地试点，是重大的资本市场改革举措，非常值得期待。挂牌企业进入渠道拓宽且退出渠道增加，中介机构持续督导责任增加，公司管理人员要求增加且投资者要求比之前预期放宽，交易更加活跃，会给市场带来更多的活力和更合理的机制，新制度开板之初叠加政策的高要求，科创板必然是万人瞩目的市场，第一批上市公司并非通过完全的传统注册制，将会逐步放开、分批上市，第一批挂牌企业必然是作为示范的优质企业，所以更多的参与热情、更多的参与者是可以期待的，投资者的高流动性、法律法规的合理适度以及挂牌企业的优质必将综合掀起一轮热潮，试点取得成功在将来可能进一步扩展到创业板和主板市场，带来整体的资本市场良性化改革。

定位

按照板块定位，创业板定位是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业；新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。科创板的定位一方面是为尚未进入成熟期但具有成长潜力的创新型中小企业提供直接融资通道，另一方面也是为中概股的回归和国内独角兽的上市提供专项通道。

科创板追求高成长性、高创新性，具有新经济、高科技属性。科创板挂牌企业将瞄准新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合等关键重点领域，选择具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业。

上市条件

上交所明确，发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列五项上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：①预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；②预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；③预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；④预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；⑤预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。上述所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。同时，将符合规定条件的红筹企业在科创板发行股票及存托凭证的审核纳入规则适用。

支持VIE架构，但VIE架构的标准高于一般企业。

上市条件解读

科创板上市发行要求考虑了市场包容性，原先上市发行条件相对注重盈利，但可能往往筛选出了一些比较平庸的企业。科创板将在上市制度方面进行自主创新，对各种不同类型、不同规模、不同产业属性的企业提供融资便利。通过各种条件的各种组合，设计不同的发行条件。科创板在注册制施行后，如果可以成功推广，将可能逐步降低主板、中小板、创业板的准入机制，直至完全实现注册制。

此次科创板制度的设立为红筹架构的公司境内上市预留了空间。境外上市的互联网、生物医药、芯片设计等产业企业往往属于红筹公司范畴，许多公司具有特殊股权结构。在国务院出台相关规定推动红筹公司跨境证券发行与交易，并协调各部委制定相应的配套规则的前提下，考虑设置了与一般境内企业不同的上市条件，专门支持红筹企业发行上市。

信披要求

申请股票首次发行上市的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。同时，交易所要承担好发行上市审核职责，积极推进审核标准的统一化、公开化，增强审核公信力；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核过程和结果的确定性；实现审核问询和回复的公开，接受社会监督；明确基本的审核时限，稳定市场预期。

科创板企业从申报材料到过会，需要经过受理、首轮问询（二十个工作日内）、审核沟通、多轮问询（十个交易日内）、问询回复、行业问题咨询、豁免披露、约见问询与调阅资料、现场检查、出具审核报告、审核时限、预披露上会稿等步骤，有的可步骤根据企业情况或有省略。

中介机构要求

科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度。上交所表示，要明确要优化券商定位，推动投行业务转型升级。为增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责，允许发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行战略配售，并设置一定的锁定期。

保荐人作为主要中介机构，必须诚实守信、勤勉尽责，充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人的申请文件和信息披露资料进行全年核查验证，建立保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，适当延长保荐人持续督导期，证券服务机构及其从业人员应当对相关业务事项履行特别注意义务，对其他普通业务履行普通注意义务，对发行人、上市公司虚假记载、误导性陈述或重大遗漏负有责任的保荐人、会计师事务所、律所、资产评估机构，加大处罚力度，加大现场检查力度。

信披、中介机构要求解读

要想真正提高中国上市公司的质量和彻底解决上市公司一旦拿到批文即拥有批文价值（即“壳价值”）的现象，除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，及时修改法律法规，对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，提高信息披露的责任。若再加上严监管常态化和真正的退市制度，将大大改善对于注册制鱼龙混杂的担忧。司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度相配合之下，注册制必能引领中国资本市场进行大刀阔斧的改革，让投资者进入一个崭新的良性有序市场。

员工高管战备配售及减持规则

规则层面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。①放宽战略配售的实施条件，允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售；不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售。②允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。要求发行人在披露招股说明书中，对高管、核心员工参与配售情况进行充分信息披露；上市后减持战略配售股份应当按规定进行预披露，以强化市场约束。

减持方面，具体要求有：

①科创板上市公司的控股股东在限售解除以后减持股份的，应当保证公司有明确的控股股东和实控人。同时上市公司核心技术人员股份的锁定期也被延长，即上市以后36个月不能减持。

②对于没有盈利的公司上市后拟进行减持安排的，减持办法规定，亏损企业在上市三年后仍未盈利的，公司控股股东、董监高、核心技术人员（以下简称特定股东）的股份最多继续锁定两年后才能减持，即最长是五年。

③对特定股东，减持办法规定每人每年在二级市场减持股份数量在1%以内。如果超过这个部分，就需要以非公开转让的方式进行转让，而所谓非公开转让，就是上市公司或保荐机构选定相应的证券公司去进行询价兑售，向符合条件的机构投资者转让股份。前述转让不再限制比例和节奏，但是对受让者要限制12个月的锁定期。

④优化了股份的减持方式，为创投基金等其他股东提供更加灵活的减持方式，只有创投更加便利地减持，才能形成资本的循环。

⑤强化了信息披露，如果特定股东需要减持股份，除了披露公告让投资者知晓减持意图外，还需要披露上市公司在减持方做出减持决策的这段时间内，有没有一些未披露的重大风险。这个制度安排，主要就是针对一些上市公司的业绩持续下降，但控股股东仍然在减持的情况所设计的。

员工高管战略配售、减持解读：

在原先的制度下，国内大股东减持套现大量存在，多数民营上市企业中，“一股独大”的现象仍然存在，而且由于发行上市门槛较高，一、二级市场估值差异较大，而且投资者以散户为主，市场流动性较高，大股东套现减持的冲动强烈。根据境内外实践经验，向战略投资者配售这一安排，在引入市场稳定增量资金、帮助发行人成功发行等方面富有实效。建立发行人高管与核心员工认购机制，有利于向市场投资者传递正面信号。

市场化询价定价

参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。

同时，发行人和主承销商应当在网上申购前，披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金（以下简称公募基金）、全国社会保障基金（简称社保基金）和基本养老保险基金（简称养老金）的报价中位数和平均数等信息。

发行人和主承销商确定的发行价格超过第八条规定的中位数、平均数的，发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布投资风险公告，股票发行价格确定后，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。

网下发行比例：

①网下发行比例应当遵守公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；

②公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%；

③应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售；

④公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分；

⑤对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者；安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。

在回拨机制方面，首次公开发行股票，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%；回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。

根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，持有市值达到10000元以上方可参与网上申购。每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。当网上申购总量大于网上发行总量时，上交所按照每500股配一个号的规则对有效申购进行统一连续配号。在有效申购总量大于网上发行总量时，主承销商在公证机构监督下根据总配号量和中签率组织摇号抽签，每一个中签号可认购500股新股。

价格合理化机制

上交所将在科创板推出后，在证监会的指导下，对差异化交易机制实施情况及时进行评估。在此基础上，将根据需要稳步推出做市商、证券公司证券借入业务等制度，对科创板股票交易机制作出进一步调整优化。为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则；强化了券商对客户异常交易行为的管理责任。

科创板调整和优化微观机制安排。包括调整单笔申报数量要求，不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。此外，可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提升市场流动性；可以根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序。

科创板的股票交易仍将与现行制度一样是T+1交易模式。为了增强市场流动性，上市首5个交易日不设涨跌停板限制，上市包括IPO和增发，第六天涨跌幅为20%。

科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。

科创板的交易时间与当前A股一致，不同的是，引入盘后固定价格交易。盘后固定价格交易指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，不仅可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。考虑到盘后固定价格交易相关内容较多，为保证规则结构明晰性，盘后固定价格交易具体内容另行规定。

新增两种市价申报方式。降低现有的两种市价申报方式下投资者的成交风险，拟借鉴境内外证券交易所的做法，新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式。

可以根据市场情况调整微观交易机制。包括可以对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序；可以决定实施差异化的最小价格变动单位，即依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提高高价股每个档位的订单深度，提升市场流动性。

市场化询价、价格合理化机制解读：

提高市场定价效率，有助于改善“单边市”等问题。询价将强化专业机构投资者的在定价过程中的影响力，发行人及其主承销商根据企业情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价，在充分询价的基础上确定合理的发行价格和估值。

引入做市商制度，减少缺乏流动性的情况出现，放开5日涨跌幅限制、放开首日融资融券、5日后20%涨跌幅的放开、微观交易机制的灵活调整等均将有助于发挥证券市场的价格发现功能，进一步增强流动性；之后亦有可能逐步引入更加完善的做空机制，抑制市场的过度投机现象，促使投资者逐步转向理性投资、价值投资，健全市场的供求关系，让市场由单边做多模式向双边买卖模式改变。

战略配售机制

在战略配售方面，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，发行人应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。

此次发行引入了绿鞋机制，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。

在绿鞋机制行权方面，发行人股票上市之日起30日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价，主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。承销商应当在发行人股票上市之日30日后的5个工作日内，根据超额配售选择权行使情况，向发行人支付超额配售股票募集的资金，向同意延期交付股票的投资者交还股票。

战略配售机制解读

现行制度下A股仅3家公司IPO使用绿鞋，可能跟A股非市场化发行导致的新股不败现象有关。固定市盈率导致新股上市后往往连续上涨，不需要绿鞋的保驾护航，而在此背景下，绿鞋机制将使超高募集资金的情况更加严重。新股高溢价使得公司采用绿鞋机制将不得不以低价超额发行新股，只有在配合采用市场化定价的情况下，绿鞋机制才能发挥作用，科创板在新股发行将更加注重激发市场活力、更加市场化，绿鞋机制在科创板将大有可为。

投资者门槛

①申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；②参与证券交易24个月以上。对于不满足50万门槛的投资者，并不是不允许他们投资科创板，而是鼓励他们通过公募基金等方式进入这个市场，目前各大基金公司都在积极开发相关产品。

√投资者门槛解读

由于科创企业往往经营存在不确定性，股价的波动也会比较大，科创板必须考虑投资者保护的充分性和有效性。一方面，科创板会参照金融资产数额和投资年限经验两点推出投资者适当性制度，让有一定风险承受能力、风险识别能力的投资者参与科创板市场投资。另外，在监管层面，对于双重股权架构等特殊企业，科创板将要求特别的信息披露规定，要求企业进行充分风险揭示，而其他常规性的、对价格影响不大的信息，也会大大降降低信息披露力度，减少上市公司信息披露的成本。此外，保护投资者利益的另外一个有力举措就是将实施严格退市制度。

退市制度

取消暂停上市和恢复上市机制，退市时间缩短为两年，第一年不达标即ST，粉饰财务数据的直接退市。

在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。

其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

另一方面，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

√退市制度解读

现行退市制度执行中的突出问题是，个别主业“空心化”企业，通过实施不具备商业实质的交易，粉饰财务数据，规避退市指标。为解决这一“老大难”问题，科创板退市制度特别规定，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。

为了实现对企业进行正向激励，除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，也可能及时修改法律法规，对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，提高信息披露的责任。若再加上严监管常态化和真正的退市制度，司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度相配合之下，对于注册制鱼龙混杂的担忧将大大改善。

5. 科创板增量性改革从长期来看，是资本市场的重大制度性利好

上交所资本市场研究所所长施东辉提出，科创板具有四个重要意义：第一，增强境内资本市场服务创新企业发展的能力，破解科创企业融资困局；第二，设立科创板是进行制度增量改革的试点，而增量改革是中国经济改革开放非常重要的经验；第三，提升我国资本市场的国际竞争力；第四，提升上海作为全球卓越城市的能级，推动上海国际金融中心建设。

5.1 科创板从促使资本市场资金重新分配

A股这些年看起来指数相对较弱，尤其是上证综指，十年涨幅归零，与GDP增长不太能够对标。其实我国资本市场并不能准确反映这十年来中国经济和优秀企业的发展形态。其实在根本上，并不是中国经济没有增长，而是很多新兴产业公司没在国内上市，从而没有给指数带来贡献。

5.1.1 新兴产业公司多数没在国内上市，从而没有给A股带来贡献

京东、小米、美团、蔚来、拼多多等中国的互联网科技巨头由于按现行的创业板财务审核标准也难以上市转而赴美股上市，使得中国资本市场与本土大量中国的优质创新企业失之交臂，中国投资者只能在符合审核制下财务标准的上市公司中，在封闭的估值系统里做次优选择。其实业内也一直呼吁，要给那些真正有竞争力的、新兴产业公司以上市的机会，不被传统的上市门槛卡住。国内仍然还有大量诸如商汤科技、陆金所、蚂蚁金服、今日头条等独角兽企业尚未上市，如果注册制下的科创板能够发挥应有的职能，将可能使得这些企业在国内上市，让中国的投资者共享新经济发展的市场红利。按照创业板的经验，创业板发展成熟后，优质的创业板公司也逐步纳入深证100和深成指。如果这些互联网新兴企业全部在A股上市，即便是给予20%的指数权重，上证指数都可能迎来一轮波澜壮阔的牛市；在科创板搭建且未纳入上证指数前期，上证的部分权重个股还可能资金分流作用而稍有放缓迹象，给上证指数一个低位吸纳的机会。

此次科创板注册制试点，其实是以去审批去行政干预为核心要义的“二次股改”，是中国股市向市场化的制度性建设迈出的实质性一步，旨在以增量促存量改革，这对于A股市场价值发现功能与融资环境的重建都具有极其深远的意义，是市场化配置投融资资源的里程碑式的制度变革。投资者普遍担心注册制的实施会使得资金从竞争力较弱的公司或成长性较弱的传统行业分流，但是作为一个入场者旨在取得投资回报的市场，长远的发展就是一定要让高回报的公司在我们本土的资本市场上市，同时也为国内优秀企业提供更为直接的融资渠道，这是实打实的双赢举措，这也是注册制下科创板具有的现实意义。如果不能在资本市场上洗涤一批、更新换代，仍然都是普通公司占据多数，整个资本市场长期回报就是较为普通的，对于资金缺乏长期的吸引力。但是正如股权分置改革实施过程中遇到的困难，注册制实施难度大，推进至今也出现了放缓、暂停的曲折状态，归根结底是我们文化从千百年来一直比较强制和自上而下，从资本市场建设初期一直处于较为谨慎推进的状态，市场化程度暂且不够，无论是股改还是注册制，在执行层面上都可能会遇到不小的压力。但是这次高层对于注册制试点推进的决心和力度均前所未有，各级响应的速度也非常快，秉承着发展建设更优质资本市场的这一初衷，相信注册制将在合理的引导和规划下引领我国资本市场掀起新一轮价值投资的热潮。

5.1.2 市场整体的资金重新分配：低成长公司资金的分流和外部市场的资金流入

对A股其它板块的分流：对主板、中小板、创业板的分流可能并不明显

对比创业板和纳斯达克成立时的资金分流数据分析，科创板对其它板块的分流效应并不明显。可以参照2018年年中独角兽基金3000亿规模的募集要求，独角兽基金虽然募资规模要求较高，在2018年羸弱的A股市场中分流效应也并不明显。而且其实到最后，这只基金所募集的资金很多可能会投入到科创板之中，也就是说科创板对于场内资金的可能分流有部分实际上是提前完成了。

投资者担心的扩容本质上担心的是，在羸弱的市场环境下市场资金分流的问题。其实在比较好的环境下，历史经验表明，市场并不怕扩容。相反，高成长企业能够推动市场进一步走好，2012年底至2015年中的牛市行情，就是由新设置的创业板估值回归企稳之后主导的。市场对于科创板和当时的战略新兴板态度有相似之处在于，担忧以后很多互联网独角兽通过科创板上市导致大量中小盘股的边缘化，这其实是一个层面的资金分流。最近几年的行情，无论是美股还是A股，都有比较明显的少量蓝筹领涨、大量个股不涨的分化行情。而港股则更明显的有这种特征。

一方面，像香港这种交投不活跃，机构投资者为主的市场，个人投资者和游资比较少的市场，小盘股的确有边缘化的倾向。但是A股在相当长时间内，仍然在跟港股在这些方面不具备可比性，更何况注册制是在小范围试点开放。另外，这几年的小盘股边缘化的行情，本质上是世界经济发展的特殊阶段决定的。高速发展的移动互联网行业，已经进入了巨头寡头时代，赢家通吃的特征明显。这种产业格局在很多行业也都比较明显，这也决定了这个阶段大盘股更强劲。

如果未来出现新的产业浪潮，小公司在产业高速增长中的速度仍然会很快，小盘股也未必会比蓝筹股差。另外，小盘股的活跃往往跟货币宽松程度有关。2015年底之后，美国开始收缩货币政策。导致全球流动性也开始收紧，A股和港股的小盘股也开始疲弱。但是，在货币政策宽松的年月，即便是港股的创业板指数，在2015年上半年也一度暴涨。而在2008年金融危机后，香港创业板指数一度从300多点涨到了900多点，涨幅其实比恒生指数更大。

对A股具体细分行业的分流：对于部分行业可能有一定的分流效应

科创板出台之后，由于制度设计，先期对于资金的吸引力仍然比较大，对于场内市场中的部分行业可能有一定的分流效应，主要分流行业可能会部分夕阳行业以及和盈利水平较低或者前期涨幅过高没有充分回调的个股。

对于场内部分个股而言，科创板的设立确实可能造成一段时间内的冲击和估值的重估，但是换个角度来看，资金有更好的选择，盈利效应更加明显，指数能够纳入更好的优质个股表现出更强的市场吸引力，在美股逐渐估值过高的前提下不仅仅能够吸引国内资金，更能够吸引海外资金。对于房地产市场的畸形发展，一部分原因也是资金的逐利，现在房地产限制重重，本身流动性较差，如果能够参与更好的企业分享他们成长的红利，也有助于疏导房地产的投机行为，逐步引导资金往更优质的标的上去。

大类资产配置中科创板的分流效应以及资金关注股市之后对于其它A股市场的反哺

科创板对A股市场外部资金的吸引可能反哺其它A股市场板块，从而弥补对A股其它市场的资金分流效应、部分板块行业会有资金溢出，部分抽调资金的行业可能难有起色，形成板块分化，从而优化整个市场结构。而且科创板的设立本身是意味深远的强烈的政策信号，意味着我们从模仿、补短板、基建促发展转型至到风险投资来带动整体经济上行，有助于帮助我国跨越中等收入陷阱，实现新一轮的资本市场改革开放。亚洲的重要经济体除了香港依靠服务业以外，新加坡依靠工业创新，日本台湾韩国也都是创新跨越中等收入陷阱，就是抢占利润更高端，跨越刘易斯拐点，在要素价格慢慢上涨的过程中保持利润。所以科创板其实是全局性的改革，是政治体制改革的一个点，都指向同个目标。央行正集中力量针对中小微企业放松贷款，属于间接融资范畴。而科创板则是直接融资范畴的资本市场配合，目的在于鼓励进行科技创新、鼓励优质中小微企业。

市场先期对于中概股回归也是持敌意的态度，担心没办法承受冲击。对于场内个股而言确实可能造成较大冲击和估值的重估，但是换个角度来看，资金有更好的选择，盈利效应更加明显，指数能够纳入更好的优质个股表现出更强的市场吸引力，在美股逐渐估值过高的前提下不仅仅能够吸引国内资金，更能够吸引海外资金。房地产市场的畸形发展一部分原因也是资金的逐利，现在房地产限制重重、本身流动性较差，如果能够参与更好的企业分享他们成长的红利，也有助于疏导房地产的投机行为并逐步引导资金往更优质的标的上去。

总之，科创板是资本市场的重大制度性安排，对整个市场发展有非常重大的意义。对于这一事件，需要全面辩证的看待。只要推出时机得当，节奏把握好，不仅不是资金的大幅分流，而相反的，可能是一轮增量改革引领的崭新起点的大牛市。

 5.1.3 科创板带来的制度红利可能带动企业盈利的上升

科创板给资本市场带来的巨大的制度红利，其实不仅仅是政策利好，更可能带来对于企业盈利的实质推动。2005-2007的大牛市，启动初期是股权分置改革，之后其实也是带动了企业盈利的上升，从而夯实并加速这一轮牛市行情。

始于2005年的股权分置改革，通过对制度羁绊的突破，成功为沉寂了长达五年之久的国内股市注入了活力。市场赚钱效应的逐步显现、股改对价的短期利益以及人民币升值引起的流动性过剩使资金不断涌入市场，正是制度的革新和资金的推动促使股指不断攀升。

尽管制度建设思路的成熟、政府公信力的提升以及因定价机制改变而提高效力的资源配置功能都为 A 股市场的本轮上涨提供了动力，但是其中最为直接或者说最为根本的作用在于股权二元结构的改变。股权二元结构的改变彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，“同股同权”的实现，使大股东的利益与中小股东的利益趋于一致，股权分置改革一方面为解决大股东侵害中小股东利益的问题扫除了重要的障碍，提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，另一方面由于高管激励等措施的实施，公司治理结构得到不断完善，带来上市公司质量的提高，不断抬升市场投资价值，从而成为此次牛市行情形成的根本所在。

5.2  2019年的整体股市投资环境

短期政策密集出台，市场总体稳中向好，但是市场整体受到经济增速放缓、外围市场影响、不确定性政策的一些压制。中小企业的税务优化，多项政策红利在途或等待发酵，政策进一步催化的窗口尚未关闭，整体政策托底可期。部分超跌或者受关注较少的主题板块的活跃正在反映资金风险偏好的修复，同时对外围市场要保持一定关注度，比如谨慎观望特朗普政策变化的可能。短期可以静待政策催化和政策效果验证，反弹可能有一定的持续空间。

站在2019年初，由于2018年许多对于资本市场负面的因素都已经基本上暴露出来，包括超预期的外部关系影响以及严苛的去杠杆政策的影响，上市公司利润回落等等，2019年这些政策可能将产生边际变化。在对外关系上，还需要观察中美双方协议的到期及到期前的反复和市场预期，以及2019年美国经济回落的程度及美股的影响。一起携手共进的美好环境已然过去，环境可能相对比较艰难，但A股确实已经逐渐能够走出较为独立的行情，也依赖于我国的政策独立性和自身经济发展的规律。从内部环境看是有转机的，因为外部形势在去年愈演愈烈，内部去杠杆的节奏放缓。这一方面也是当时定的去杠杆政策相对来说比较积极进取，在外部环境恶化之前先对国内施压，在外部影响逐渐加强的时候也及时调整。然而之前造成的影响现在正在显现的过程，而去杠杆缓和的影响将在今年开始显现，整个资金和市场风险偏好会逐渐转向，有边际放松的预期，有一定的滞后效应。

中美利率也在脱钩，希望能够稳定汇率并且秉承自主货币政策，有边际宽松的期望和努力。随着时间推移，资金面出现改善是大概率事件，2019年下半年对实体经济推动更加明显。2018年，上市公司利润增速正在回落的过程中，2019年上半年一季度到二季度企稳概率很高。政策和事件的影响大多数都是滞后的，需要充分反应，比如出口对于上市公司利润的影响，还会再持续两个季度，利润增速回落是2019年上半年的大概率事件。经过2018年的调整，部分优秀的上市公司估值已经回调到相对较低的未知，一些经营能力较强的企业开始逐渐走出行情，市场也开始能够慢慢给出更高的估值，2019年也可能将有估值低估回归的机会。

6. 科创板带来的行业和主题性机会解析

科创板上市公司创办初期，由于僧多粥少，国家也会有序引导，所以第一波科创板公司必然是各方面都远优于1月30日所公布的一般门槛，也可能会有比较漂亮的主营业务和利润增速。中期而言，注册制进一步推进，几批科创板先期推荐企业挂牌之后，可能逐渐会引入想象空间较大但业绩不高的企业，而这些企业则希望市场能够给予高估值帮助自身成长踏稳。第一批上市企业预计为20家，之后可能慢慢增多，如果进展顺利可能到年底会有更多的企业通过注册制上板，市场情绪可能会经历一个先点燃后逐渐理智化的过程。

全面注册制之后，股票供应量大增，例如香港创业板会有很多仙股暴雷，资金经过前期的追逐之后会逐渐放弃小股票，转而开始向头部集中。A股国际化也是应有之义，顺应更大的历史背景，开放资本市场，与国际接轨，要跟国际游戏规则相匹配，力争成为培养优质企业的纳斯达克，优化市场资金配置，逐步边缘化小公司、垃圾公司。 

6.1 券商板块：注册制的逐步开放带来新增业务，话语权可能提升

投资要点：科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐的利润增长点，利好于本身项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商。同时，近期政策也在鼓励通过并购重组加快企业优胜劣汰，也将利好并购重组业务具有优势的券商。

科创板的推进除了将给券商投行部门带来业务规模增长、作为中介机构的作用放大之外，还将带动销售、交易、直投、创投等其他业务的联动发展。

由于有意愿上市的公司随着注册制的开放而增多，中介机构的话语权也逐步增强，将扭转原来单纯服务的金融中介生态，因此中介机构能够把控公司质量并更好发挥甄别公司优劣的职业技能。

择时战略：整个券商板块受益于系统性改变，现在就可以开始布局。重点关注龙头券商、创投权重多的券商，科创板对于证券公司而言是长期红利，长期来看注册制试点成功可以推广到全市场中去，不单单只是看科创板自身对于券商的受益。整个科创板发展过程中可以逢低布局，回调就是战略性配置的机会，建议长期持有。

推荐个股：直投业务、投行业务较为丰富的券商，以及本身发展稳健、叠加其它政策利好的券商。建议关注中信建投（601066）、华泰证券（601688）。

6.2 创投概念：经历由普涨、分化回落到长期向好的过程

投资要点：创投市场从规模超速增长到结构调整，政策支持有望带动市场活跃。

需求端而言，随着中小企业规模的不断增长，资金需求增速迅猛，但从现实来看，大部分中小企业都存在资金短缺的问题，而我国中小企业目前仍面临融资难问题，主要体现在融资渠道比较狭窄、获取银行贷款难度较大，且资金成本仍较高等因素。供给端而言，随着个人可投资资产快速增长，财富管理和资产配置的需求被激发，同时创投可投资资本自2002年以来亦不断增长，带动创投行业持续活跃。尽管17年四季度以来，IPO发行速度减缓，但直接融资渠道仍较为通畅，再叠加政策如果对于并购重组、科创板的设立及注册制试点等均给予一定支持，预计未来创投行业持续增长仍可期。

从创投行业投向来看，投资金额占比最高的前三大行业为互联网（20%）、生物技术/医疗健康（17%）、IT（14%），均是属于前期资本投入较大，短期盈利可能较难体现的行业。因此，科创板的诞生可能将为一些创新企业，尤其是暂时未能达到盈利标准或者股权结构不符合当前A股发行要求的企业带来实质利好，创投概念具备向上的想象空间。但由于上市公司中的创投企业没有非常巨头的公司，比较典型的鲁信创投以前为钢铁公司后借壳上市，电广传媒则持有小部分达晨创投。而比如软银中国、赛富投资、红杉资本、深创投、高新投等等优质创投企业均没有上市。

所以真正值得投资的A股创投上市公司并非很多，如果市场注册制广泛推广之后慢慢会进入理性的阶段，很多创投企业高估值接盘的创业公司若不能高价从科创板上市退出，无法减持流动性，而创投选择能力的问题又长远没有解决，则中期来看创投企业的发展需要谨慎考虑，不一定如同市场想象般乐观。但是长期看来，市场的扩大、退出渠道的优化必将带来整个行业的扩容以及蓬勃发展。

择时战略：创投概念在科创板第一批企业出台前后可能迎来第三波兑现行情，短中期都是偏投机型配置，逢低布局，逢消息确定的时候就可以暂时获利了结，兑现离场。

推荐个股：市场认可度较高，储备项目较多的创投概念个股。建议关注鲁信创投（600783）、九鼎投资（600053）、华控赛格（000068）。

6.3 独角兽概念：比价效应下的价值回归

投资要点：科创板将于一季度成立的消息出来后，独角兽概念股经历了一轮普涨。科创板面世初始挂牌企业定位为国内优质高新科技类公司，但是随着科创板的进一步发展，必将承担战略新兴板的功能，鼓励部分优质中概股逐步回归。这在A股的独角兽概念必将掀起一轮投资热潮，而且中概股回归后的资金追捧也将使得原有A股市场上的独角兽概念有一定的比价效应，加上CDR基金可能对原有A股市场和科创板市场上的独角兽进行投资，独角兽概念可能将迎来一波主题性行情。

择时战略：创投概念在科创板企业出来之后可能就是最高潮了，独角兽还有后续第二波第三波。前期、中期也是创投概念的思路，但是独角兽概念总体弹性更低，更倾向于基本面。很多独角兽业务并非很直接，主要是与科创板同类型上市公司的类比效应。前期独角兽概念预计相当于创投概念的波段式炒作，博弈性较强，跌得多的独角兽概念可能有更高的反弹空间。而科创板企业正式推出之后则要看比价效应，市场对科创板预期高涨的时候独角兽概念可以作为套利、追平溢价的工具。

推荐个股：跌得够多的独角兽概念个股，以及大型新兴成长、发展迅速的独角兽企业。建议关注科大讯飞（002230）、药明康德（603259）。

6.4 高新科技主题：科创板配套政策红利的外溢效应

投资要点：科创板将瞄准新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业。第一批挂牌科创板的企业资金容纳量有限，而且在科创板第一批挂牌企业名单宣布之际，A股本身这些高新科技类上市公司可能将有一波炒作热潮。

在接下来科创板的建设过程中，可能会有相应的关于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合等关键重点领域的配套扶持政策出台，A股原先已经上市的高新科技类个股可能会获得政策外溢效应，或者因为初期扩板过程步伐稳健，资金无法完全进入科创板，部分资金也会炒热原有的高新科技类个股，同时相关配套扶持政策也将实质性利好这些上市公司。

择时战略：主要看这些高新产业自身的行情节奏，再在具体的细分板块中优择龙头个股。政策利好对于行业短期会有脉冲效应，中长期要视政策的深化程度和行业自身的发展而定，择时也是按照行业自身的发展规律，配合规律来操作。

推荐个股：整个科创板带来的政策外溢效应会对高新技术产业类行业有提振，结合本身市场看好的优质细分板块龙头个股来选择。建议关注浪潮信息（000977）、思创医惠（300078）、易华录（300212）。

6.5 与科创板挂牌企业关联的公司：归母净利润受益及概念炒作机会

投资要点：科创板挂牌企业，第一批将完全来自国内原有的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合等关键重点领域的公司，这些公司有部分与已在A股上市公司有关联或者为其子公司、子板块，这也将带来一个角度的投资机会。这部分投资机会既与独角兽概念有重叠，又与高新科技概念有重叠，多种选股思路所重叠的交集个股必将是科创板成立前后最瞩目的投资风口之一。

择时战略：有充分预期的与创投节奏概念类似，如果先期市场给予预期，有过一波涨势，那么科创板名单出来后可能就是了结的时候，甚至可能因为没有达到预期而回吐之前的涨幅，需要谨慎把握节奏。无充分预期的与独角兽概念节奏类似。需要有自己的择股判断，在科创板名单出来后如果没有在名录中，由于前期并无涨幅积累，则可逐步离场；如关联公司在名录中或者有市场认可度，则可以继续持有。

推荐个股：与科创板挂牌企业关联的公司需要自下而上梳理公司旗下子公司或者兄弟公司可能会在科创板名录中的，这需要对于科创板上市企业有个初步判断，市场无法完全充分预期，后续科创板名单出台后会有一波涨势，但是前期择股可能有一定不确定性。建议关注电广传媒（000917）、张江高科（600895）。