美国为什么没有大股东减持套现割韭菜

摘要：成熟市场与本土新兴市场有很多不同，主要包括：

1、美国等市场有强大的集团诉讼，对发行人、中介机构追责高效有力；

2、美国等市场投资者结构不同，机构投资者长期占市值60%以上；

3、投行专业能力和声誉约束机制极强，利益与客户高度绑定；

4、会计师、律师等中介机构专业水准相对较高。

中国即将推出的科创板，能不能让普通投资者免于这种恐惧呢？

在国内资本市场上，一提到上市公司大股东减持，投资者都心存“恐惧”。

事实上，尽管美国有存量注册、144规则等一系列完整的大股东减持法律法规，但是，由于高度市场化和以机构为主的市场流动性特征，导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件，而且股东减持动力不大，股票估值更为合理。这种情况下，大股东减持法律法规，已经不再是限制股东减持的手段，而是促进信息披露、明确市场预期的方式。

反观国内资本市场，现行的2017年5月27日减持新规，借鉴了美国144规则，但是实施之后仍然有不完善之处。尽管控股股东减持确实有所收敛，但这明显与市场整体下行压力关系较大，减持规范是否发挥了作用，难以测算。

与此同时，国内大股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是，国内多数民营上市企业中，“一股独大”的现象仍然存在，而且由于发行上市门槛较高，一、二级市场估值差异较大，而且投资者以散户为主，市场流动性较高，大股东套现减持的冲动仍然很强烈。而过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。

那么问题来了，即将推出的科创板有没有新办法兼顾中小股东和PE、VC的利益平衡呢？

这需要进一步改革，对此有四个建议：

一是明确控股股东不得减持的情形。

二是建立上市公司老股发售制度，并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份。

三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。

四是上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用减持新规范。

美国为何没有大股东减持套现割韭菜？

1、中国市场

第一大股东持股比例上限是：在港交所上限是不超过37%，在沪（深）交所上限是不超过75%

中华人民共和国证券法第八十六条：收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。

这样规定是基于以下原则：上市公司的条件之一是向社会公开发行的股份应当占该公司股份总数的百分之二十五以上，并且持有股票面值达一千元以上的股东人数不少于一千人。在收购行为发生后，由于收购人作为一个股东，通过收购活动已持有了该上市公司百分之七十五以上的股份，那么，该上市公司已不再具备《公司法》所规定的上市条件。因此，应当依法终止该公司的股票在证券交易所上市交易。

2、美国市场

在经历了1929年大股灾后，美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最著名的就是1933年颁布的《144号条例》。

在现实中，高度市场化和以机构为主的市场流动性特征，导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件，而且股东减持动力不大。

美国证券发行上市门槛较低且私募市场发达，中介机构及投资者均较为专业，一二级市差价不大，股票估值更为合理。

中美上市公司第一大股东持股比例
	美国市场	中国市场
平均数	17.13%	33.50%
中位数	12.23%	31.22%

在这种情况下，存量注册、144规则等，已经不再是限制股东减持的手段，而是促进信息披露、明确市场预期的方式。比如在美国企业的IPO招股书中，均设有“未来可供出售的证券”一章，按照法律法规、私募投资协议、股票期权协议、发行承销协议等，披露企业上市后不同时点可以开始流通股份的数量，明确市场预期。

除直接二级市场减持外，经注册的存量发行也是股东减持的重要途径。但实践中，由于美国公司的股权较为分散、且市场价格制约机制，除个别高科技公司在IPO时控股股东一并卖出老股外，上市公司控股股东极少通过存量发行公开减持。

多数参与上市公司存量发行的股东，均为公司上市前通过私募发行取得股份并与公司签有“注册协议”（约定公司需为股东减持行为进行存量发行注册）的股东。存量发行一般会采取储架发行的方式，美国证监会审查较少，部分储架发行注册文件及招股说明书甚至自动生效。故存量发行注册程序实质上即是向市场公开披露信息的过程。

如果不经注册，公司控制人减持股份时，要遵守144股票转售规则要求。实践中，自2013年6月至2017年6月的4年中，全部美国报告公司共根据144规则作出减持披露1398单。具观察，董事、高管等依照144规则减持的情况占绝大多数，持股10%以上股东通过144规则公开减持的案例不多，且减持比例均较小。在市场化力量的制约下，144规则对控制人3个月1%的减持比例限制已很少被触及，仅信息披露要仍在一定程度上发挥作用。

国内现行减持新规仍有不足

国内现行的减持新规就是参考了美国144规则的逻辑。在2017年5月27日减持新规实施后，控股股东减持有所收敛，但与市场整体下行压力关系较大，减持规范是否发挥了作用，难以测算。客观来说，减持新规仍给股东留下了一年12%的减持额度（竞价4%、大宗8%），如果市场未来进入上行通道，减持新规能否达到规范控股股东减持的作用，仍然难说有效。

事实上，国内上市公司股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是，国内多数民营上市企业中，“一股独大”的现象仍然存在，而且由于发行上市门槛较高，一、二级市场估值差异较大，大股东套现动机十足。结合资本市场上投资者以散户为主，市场流动性较高，但价格反应并不敏感，容易受公司高送转、资产重组等所谓利好信息刺激而跟风接盘，导致散户多沦为大股东减持的“接盘侠”。现行减持新规虽然规范了股东的减持行为，但仍未改变优势股东竞价交易减持“镰刀割韭菜”式的单一博弈平台。

与此同时，减持新规压缩了非公开发行股东的套利空间，但可能影响资本形成的效率。据券商中国统计，在再融资新规与减持新规之后，定向增发业务大幅萎缩。2018年1-10月全市场供完成定增84笔，较去年同期的148笔大幅减少；融资金额2546亿元，比去年同期4304亿元下降40%，很明显一部分投资者退出定增市场。

2018年3月，证监会与沪深两所发布了创投减持新规，明确了符合条件的创投机构的减持优惠政策。但是，截至2018年11月9日，仅24家创投申报并享受优惠政策，这24家全部为存量，未来是否能有更多创投机构享受优惠政策，需进一步观察。

显然，现行减持新规对于企业上市前后非公开发行的股份，采取了疏堵结合的差异化监管模式，但可能存在堵得较死、疏通不够的问题。过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。美国市场多次放松私募证券持有期限，正是出于提高资本流动性，促进资本形成的目的。因此，监管应张弛有度，在防范套利、限制过度投机的基础上，也要赋予投资者合理、可预期的盈利空间。

科创板股东减持会有哪些新举措？

在即将推出的科创板中，能不能让普通投资者免于这种“割韭菜”的恐惧，又能兼顾PE、VC等投资者的利益，保证资本形成的效率呢？

显然，这需要进一步改革，建议一是明确控股股东不得减持的情形，二是建立上市公司老股发售制度，并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份，三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。四是上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用减持新规范。

（一）进一步明确控股股东不得减持的情形

一是严格控制控股股东的减持资格。参照创新企业试点，尚未盈利公司的控股股东不得减持；公司实现盈利后，若上一会计年度主营业务收入或扣非净利润任一指标下降，则控股股东不得减持；参照香港制度设计，双重股权结构中具有特别表决权的股份不上市交易。

二是为维护公司控制权稳定，建议限制公司上市后一段时间内的控制权转让，并多渠道强化信息披露。可以考虑要求有关板块上市公司在上市后5年内，控股股东减持股份不得导致上市公司控制权变更。同时，要求控股股东因减持使持股降至公司总股本20%以下或者使其上市时持股比例下降超过30%的，应当通过信息披露、召开投资者说明会等形式，由控股股东及其创业团队说明目的，保荐人说明合理性。对相关公司的再融资行为与信息披露从严监管，并适时考虑进行现场检查。

（二）控股股东应当通过上市后的老股公开发售减持股份

除存在前述不得减持情形的公司外，为提高大额股份减持的透明度和市场化程度，吸引增量资金入市，缓解减持对二级市场的“抽血效应”，建议要求符合减持资格公司的控股股东，除“打包”转让控制权外，只能通过老股公开发售的方式减持股份。

1．上市公司老股发售的法律实现路径

在现行《证券法》框架下，建立上市公司老股发售制度并无法律障碍。可以由国务院指导意见明确上市公司发售老股实施注册制，由证监会修改完善现行老股发售制度，并由交易所配合出台相关实施细则。

2．上市公司老股公开发售的条件及程序

建议老股公开发售不设发行条件，但可以实施负面清单管理。对上市公司或老股股东在发行前一段时间内，存在违法违规行为的，股东不得进行老股发售，督促有意愿发售老股的股东依法合规运作。其他IPO前股东或者在上市公司再融资中取得股份的股东，也可以自愿选择参与老股发售，拓宽退出渠道。

在程序方面，建议参照注册制IPO审核分工，由交易所负责发售审核，由证监会注册，但审核程序应适当简化。信息披露要求应松于上市公司公募再融资，但应强调公司生产经营状况变化以及减持目的等方面的要求。

3．上市公司老股发售应采取公开发行+询价配售的方式，并设定公众投资者最低认购比例

从境外经验来看，美国市场要求股东公开出售其股份时，应当向证监会注册，但未限制股东通过何种方式卖出股份，股东可以选择包括承销、配售、非公开交易以及公开交易等方式。我国台湾地区市场则在其立法中明确要求股东进行公开招募（即老股发售）的，必须在向主管机关申报生效后由承销商承销。

考虑到我国证券市场的发展程度，避免老股发售的认购对象仅作为大股东的减持通道，建议老股发售采取公开发行方式，并参照台湾地区立法例，要求聘请承销商对网下机构投资者进行询价，使优势股东与机构投资者通过一级市场进行博弈，落实价格发现机制。同时，设定网上投资者的最低认购比例及分散度要求，未达到规定要求即视为发行失败，增大股东操纵发行对象的难度。

4．经发售老股后续交易原则上不设锁定期，但以低于市价发行的，网下投资者应设锁定期

由于老股发售采取公开发行的方式，并经注册及信息披露，且未稀释其他股东权益，故认购方取得的股份原则上不设锁定期，发行完成后即可上市交易。但为避免网下询价机构与股东串通，以低于市场价的价格发行并实施套利，建议要求若老股发售的价格低于市场价的，网下机构投资者获配的股份，应设定至少3个月的锁定期。

（三）大幅放松对PE、VC等投资者的减持限制，适当强化减持信息披露要求

为拓宽PE、VC等投资者的减持限制，刺激资本形成，在目前改革中各项机制更为市场化，投资者相对成熟的环境下，除控股股东、董监高、创业团队外，建议以持股时间为区分，放松其他股东减持限制，同时适当强化其减持信息披露义务。

在放松减持限制方面，上市前持股不满1年的，参照控股股东监管，体现对突击入股的监管态度；上市前持股满1年但不满3年的，一年减持不得超过上市公司股份总数的5%；上市前持股满3年的，不再对减持比例进行限制。

在强化信息披露方面，前述股东均应在IPO招股说明书、上市公告书中明确减持计划，并且无论持股比例，在实际减持时应参照现行减持新规披露减持计划。

（四）上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用前述减持规范

由于创业团队对创新企业起着举足轻重的作用，故除严格限制控股股东减持外，对于董监高及其他创业团队成员的减持行为也应进行适当约束。

在创业团队的认定上，建议将IPO前持股10%以上且在公司任职的自然人，视为公司创业团队成员。同时，对于不在公司任职的自然人，则推定其属于风投等财务投资者。另外，对IPO前降低股权、辞去职务，疑似规避前述认定的，应在注册审核中强化反馈意见力度，必要时列入风险提示，作为市场判断企业投资价值的依据。

在减持规范方面，建议董监高及创业团队参照控股股东适用不得减持的情形，符合减持条件的，在具体减持时则适用前述PE、VC的减持比例及信息披露等规范。

美国的《证券法》

《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走(分步骤)和披露程序。如果从公司关联方获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要同时符合《144号条例》列出的五个条件：

1、卖出前必须持有这些限制性证券一年；在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须编写定期财务报表，进行提前报备。售出报表提交后，申报的交易数量应在3个交易月内完成，如未完成须向美国证券交易委员会(SEC)提交售出修改通知并终止出售。再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表。

2、根据“美国标准”16款a(Section 16.a)，上市公司关联方——公司直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其他依据证券法R-405规则的司法解释被认定者，其持有的非公开募集股注册登记后在公开市场出售时，无论是否达到上述数量要求，必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务。相较于我国的先减持后报备，美国的做法对于减少市场抛压更有用。

3、一年锁定期满后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量(美国三大交易所交易)的较大者。对于柜台交易的股票，包括在OTC场外市场和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。SEC总量管制的做法相当于给高管减持再添加了一道“紧箍咒”。

4、此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为。不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送。

5、SEC特别突出对高级管理层、董事等内部交易的监管，要求此类人员每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC提交书面申请。

美国股市对大股东有什么限制

作为全球资本市场中法律较为健全的美国，其在类似大股东减持问题上所形成的一系列法律和规则。

大股东“限制性证券”须慢走，美国政府在1929 年大股灾之后痛定思痛，建立了各种保护公众投资者的法律和规则。其中，就有1933年颁布的美国《证券法》的《144 号条例》。

实行《144 号条例》的主要影响是使持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高级管理层和董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”。

如果你从公司关联方中获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要符合《144 号条例》列出的五个条件。

同时满足五大条件

第一是满足锁定期要求。

在你可以向市场出售限制性证券之前，你必须至少持有这些证券一年（在1997 年之前是两年），这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。锁定期仅适用于限制性证券。因为在公开市场获得的证券是非限制性的，所以对在市场购买发行方证券的关联方来说是没有锁定期的。

但是如果关联方再次出售时，要符合该条例的其他条件。从发行方手中购买额外的证券不会影响先前购买的同类证券的锁定期。如果你是从其他非关联方手中购买限制性证券，你可以把非关联方的锁定期加入你的锁定期中。如果是来自关联方的赠品，则锁定期开始于购得证券的时间而不是赠送的时间。如果是雇员收到的股票期权，锁定期通常开始于期权执行的时间而不是给与的时间。

第二是在抛售股票前必须要公布足够的最新信息。

在出售之前，必须有足够的关于证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须根据1934 年颁布的《证券交易法》的要求编写定期财务报表。

第三是满足交易量规则。

一年锁定期之后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或纳斯达克交易）的较大者。对于柜台交易的股票，包括在OTC 场外市场和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。

第四是必须为普通的经纪交易。

此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为，不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。

第五是填写通知并上交给SEC（美国证交委）。

在你下卖单的时候，如果3 个月内的交易量大于500 股或总交易额大于10000 美元就必须填写一份通知——表格144，并上交给SEC。在表格上交后的3个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。

如果你不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制地出售了。

而公司的关联方（上市公司的超过5%的大股东，公司的高级管理层、董事等）则需要在任何时侯都永久性地遵守以上出售条件。

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