货币投机者为何敢与各国央行为敌？

摘要：货币攻击低风险高收益，固定汇率制存在脆弱性。

被投机者选为货币攻击对象的经济体一般国内经济结构具有脆弱性，具有以下特征：大量的经常项目逆差、汇率政策缺乏灵活性、资产价格泡沫严重、银行体系脆弱、外债特别是短期外债占GDP比例高、资本项过早开放。这时会面临内外目标平衡的冲突。在投机成功的1992年英镑危机，和1997年亚洲危机中，投机者获益颇丰，投机失败的中国香港战役中，投机者却损失不大。这种风险收益不对称的状况，令投机者乐于与央行为敌。这凸显了固定汇率制的内在脆弱性，即当一国面临固定汇率制与内部失衡时，投机者预期最坏结果是做空失败，固定汇率制延续，损失不大，但如果做空成功，则收益巨大，这种力量常常会令危机自我实现。

危机应对方面，市场化方式普遍被证明效果有限，非市场化方式反而取得了良好效果。英国、泰国和印尼等在保卫货币过程中，主要采用了外汇储备干预和提高利率等市场化方式，但均以失败收场，马来西亚的资本管制和中国香港直接干预股市反而明显缓解了危机。在马来西亚实施管制后的头一个星期，股市几乎翻了一倍。香港政府直接干预股市也起了不错作用，港元联系汇率制度最终成功守住，是东南亚经济体中唯一获胜者。这显示，非常态下可能需要非常规措施，因为危机时期市场常常失灵，任何市场化干预方式都可能被市场“负面理解”，从而难以奏效。

任何经济体都难以长期维持固定汇率制，未来需在不可能三角中寻找平衡。汇率是两国基本面的相对力量对比，固定汇率制不仅要承受两国经济短期的周期错位，还需要两国长期潜在增速、通胀水平和国际收支水平等趋同，这无疑是刀锋上的平衡。二战后固定汇率制是普遍的制度安排，但目前主要经济体大多采用浮动汇率制。1971年美元与黄金脱钩，1973年各国货币与美元脱钩，1992年英镑与马克脱钩，1997-98年，东南亚经济体货币与美元脱钩，1999年巴西货币与美元脱钩。泰国财政部长说：“最深刻教训是，为消除危机，政府必须在三个元素中寻找平衡点”。对于未来，我们需要努力在不可能三角中寻找平衡，或许三者同时推进，即：汇率逐步释放压力 + 稳健的货币政策 + 适当的资本管制。

汇率贬值并非末日，克服“浮动恐惧症”，主动释放风险。1992年英镑危机仅仅是一个货币危机，并未造成其他负面影响，英镑脱钩后，英国股市不跌反涨，通胀失业率都比较稳定，经济增速还有所上升。1997-98年韩国危机倒逼，痛下改革，经济在出现一定深蹲后，很快迎来了复苏，并成功实现了增速换挡。1999年巴西出现货币危机，但压力释放后经济很快开始复苏，继续维持固定汇率制的阿根廷经济却下滑，并于2002年放弃固定汇率制。

在经济结构调整期，面临内外目标平衡的冲突，应内部目标优先于外部目标，注意改革的顺序，一国外部实力是内部实力的延伸，内部实力才是根本。在内部推进结构调整、出清过剩产能、面临失业压力、风险暴露等情况下，对人民币国际化、资本账户开放等应稳步推进而不宜过快，更不能产生开放倒逼改革的想法。非常时期甚至可以采取适当的资本账户管制手段，以防止被恶意做空和资本大幅流出。

2016年以来，全球市场动荡加剧，国际投机者做空声音重出江湖。本文试图从历史细节和逻辑出发，对货币攻击手段、政策应对方法差异以及固定汇率制等问题进行讨论。

1. 固定汇率制与货币危机

1.1 为什么固定汇率制越来越少

固定汇率制一度非常盛行，因为对许多新兴市场国家而言，固定汇率制是一个汇率锚，能通过“借入”大国的信用提升本国货币信用。典型案例是，20世纪80年代阿根廷深受恶性通胀困扰，民众对阿根廷货币极度没有信心，自从90年代初阿根廷宣布与美元挂钩之后，通胀迅速降下来，并迎来随后多年的黄金增长期。

但实行固定汇率制经济体数量越来越少。二战后固定汇率制是普遍的制度安排，但目前主要经济体大多采用浮动汇率制。1971年美元与黄金脱钩，1973年各国货币与美元脱钩，1992年英镑与马克脱钩，1997-98年，东南亚经济体货币与美元脱钩，等。

任何经济体都无法长期维持固定汇率制。根据购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论、巴拉萨-萨缪尔森效应和资产组合理论等，可以发现，决定汇率的主要变量包括：两国相对通胀率、贸易差额、两国利差（或货币政策）、两国经济增速和风险因素等。因此，要维持两国汇率长期不变，不仅要承受两国经济短期周期错位的考验，还需要两国长期潜在增速趋同，长期通胀水平趋同，长期国家收支水平趋同。这无疑是刀锋上的平衡。

当大部分国家都是浮动汇率制时，采用固定汇率制国家常常是脆弱的。特别是经济下行周期中，其他货币竞争性贬值，会使得坚守固定汇率制国家积累巨大贬值压力，从而为国际投机者提供“性价比很高”的做空机会。

1.2 货币危机的演化模式

货币危机大多与固定汇率制度有关，它有两种代表性理论。

第一代货币危机模型的代表人物是克鲁格曼(Paul Krugman)等，该理论认为，当一国经济内外部均衡目标发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。该理论可以得出一些政策主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。

第二代货币危机理论的代表人物是Maurice Obstfeld等。该理论认为，货币危机会自我实现，并非一定和基本面有关。汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。该理论认为，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。

即货币危机主要有两个原因：

一是由经济基本面恶化，引发国际投机资金冲击所导致的货币危机。

二是在经济基本面比较健康时，主要由心理预期作用而带来的危机自我实现，包括来自其他国家危机的传染。

2. 货币攻击与危机应对

2.1 为何国际投机者敢与央行为敌？

华尔街有句名言，永远不要跟美联储作对。

但除了美联储，国际投机者似乎谁都不怕。1992年，索罗斯等国际资本与英国央行公开对决，最终英国脱离欧洲联系汇率制，英镑大幅贬值。1997年，索罗斯等与亚洲多国酣战，最终亚洲金融危机爆发，泰国、印尼等多国货币大幅贬值。

如今，索罗斯又回来了。1月21日，索罗斯在达沃斯论坛及会后接受彭博社采访时表示，“我看空美国股市，已做空标普500指数。去年年底买入了美国国债，做空了原材料生产国股市，并下注亚洲货币将对美元下跌。”

为什么国际投机者敢与央行为敌？

答案是：风险收益比高。被投机者选为货币攻击对象的经济体一般国内经济结构具有脆弱性，具有以下特征：大量的经常项目逆差、汇率政策缺乏灵活性、资产价格泡沫严重、银行体系脆弱、外债特别是短期外债占GDP比例高、资本项过早开放。这时会面临内外目标平衡的冲突。对于固定汇率制来说，国际投机者通常最坏结果是做空失败，固定汇率制延续，损失不大。但如果做空成功，则收益巨大。做空成功后，相关货币往往会大幅贬值，同时资本市场出现大幅下跌。

2.2 货币攻击手段与央行应对措施

国际投机者做空一国货币手段通常是全方位的，包括股市、债市、汇市以及舆论等各方面，不过重心仍在即期和远期外汇市场。

即期外汇市场做空。国际投机者提前大量借入该国货币，途径包括国内和离岸货币市场等。然后在某个关键时点，大量抛售本币，引发恐慌与羊群效应。如果投机成功，则在低位买回本币偿还。如果失败，按照固定汇率价格偿还本币，损失利息。

外汇期货、远期以及期权等衍生品市场做空。这类似于通过股指期货做空股市，外汇期货市场和远期市场的差异在于前者是交易所的标准化合约，后者是场外市场。这些衍生品市场杠杆大，具有以小搏大的优点，从历史经验来看，衍生品市场对现货市场具有很大影响，甚至能起到放大恐慌的作用。

股市、债市等其他市场做空。股市、债市和汇率常常是联动的，尤其是一国面临危机时。多维度攻击能放大恐慌，并且令央行腹背受敌。比如，央行通常会采取提高利率等方式来应对投机者，但提高利率会导致股债下跌。央行需要权衡资本市场价格、经济和汇率市场表现。

立体做空的典型方法是双边操控。香港金管局助理总裁李达志称：“双边操控是指1997-98亚洲金融风暴期间，炒家先部署抛空股票和恒生指数期货，然后再沽空港元，推高利率，并制造股市恐慌情绪，以求在港股/期指及港元短盘中获取巨利。”李达志进一步指出，1997-98年时港元货币基础总结余只有数十亿港元，沽空港币对利率影响大。

做空相关的小货币。比如做空英镑之前，做空意大利里拉等。

央行通常的应对办法包括市场化方式和非市场化方式。市场化方式，如外汇储备干预、提高利率等，非市场化方式如外汇管制和股票市场干预等。根据不可能三角原理，央行为了维持汇率稳定，可以采取资本管制和紧缩性货币政策。但外汇管制也是一把双刃剑，有时会加剧恐慌。提高利率增加了做空者成本，但也会令脆弱的经济和资本市场雪上加霜。

其他措施包括：推出贴现窗口安排和舆论引导等。针对双边操控，金管局推出了贴现窗口安排，增加炒家沽空港元推高利率难度。

3. 货币危机：案例

3.1 1992年英镑危机：欧洲联系汇率制和英德周期错位

（1）危机前

危机前几年，英国并未出现股市、房市等资产价格泡沫，显示英镑危机和资产价格泡沫无关。1992年9月英镑危机爆发，此前英国房价并未出现大幅上涨。1992年英国房价和4年前（1988年）差异不大，英国股市在1988-1992四年间仅上涨约20%。

英镑危机源于英镑马克挂钩和英德周期错位。1990年，英国加入欧洲汇率体系，英镑和马克汇率挂钩。但英德周期错位明显，1988-1991年，德国经济持续扩张，而英国经济持续下行，1991年二季度德国GDP同比增速为6.8%，而英国GDP同比增速为-2.0%。随着马克持续走强，英镑兑其他货币被动升值，出现高估。

（2）索罗斯做空与英国政府应对

固定汇率制和周期错位，令英镑和意大利里拉等货币出现高估，给国际投机者留下投机空间。索罗斯在其著作里提到：“在德国联邦银行总裁说意大利里拉不是非常健全的货币之后，我心领神会的放空了意大利里拉，意大利里拉很快退出欧洲汇率机制，这点很明显指向英镑也岌岌可危。”

索罗斯做空英镑的主要方法是在远期市场做空，金额达到了100亿美元，这和英格兰银行支撑英镑的金额150亿美元相差不多。另有文献称索罗斯还在股市市场也下了注：“9月13日，里拉贬值7%，货币套期保值上活跃的投机者开始抛售疲软的欧洲货币。索罗斯决定做空疲软的英镑，并在利率和证券市场上下注。他抛售了70亿美元的英镑，买入了60亿美元的德国马克和少量的法郎，同时购入价值5亿美元的英国股票，并做空德国和法国股票”。（见文献4）

英国政府的主要应对措施是外汇干预和提高利率等。但外汇干预被证明外汇储备不够，英国政府内部对“放弃”和“坚守”的争论，以及意大利里拉等货币相继失守给英镑增加了压力，提高利率也最终被投机者理解为“绝望的行动”。索罗斯在其著作里提到：“当英国政府将利率提高两个百分点时，我们意识到这是绝望的行动，英国政府的立场无法维持，鼓励我们比以往更大胆的继续放空英镑。”

期间，英国还多次请求德国降息，但德国受通胀困扰而拒绝降息。这显示周期错位下政策协调的困难性。

1992年9月16日下午，英国宣布退出欧洲汇率机制，英镑当日从2.78贬值到2.70，9月21日贬值到2.53，10月5日最低贬到2.41。20天内贬值幅度约13%。

图1 1992年英镑与马克脱钩

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

（3）结局与影响

英镑危机仅仅是一个货币危机，并未造成很大负面影响。英镑虽然大幅贬值，但英国股市不跌反涨，显示投资者认为英镑贬值对英国是“好事”。另外，一般来讲货币贬值通常会造成通胀，但英镑贬值后，英国CPI非常稳定，失业率和经济增速等指标于1993年以后还出现明显改善。

3.2. 1997年亚洲金融危机：货币失衡与政策应对

亚洲金融危机很大程度上是一场货币危机。索罗斯在其著作中提到：“亚洲金融危机的直接原因是货币失衡。东南亚国家一直坚持‘本币与美元挂钩’的非正式安排。这一汇率制度的稳定性鼓励了当地银行和企业用美元借款，并在不作套期保值的情况下将其转换为本币，然后由银行对当地投资项目进行贷款或直接投资，这种情况尤其发生在不动产领域。从表面来看，维持非正式的‘钉住美元’制度似乎没有风险，但这一制度当时正面对巨大压力，主要原因在于信贷扩张、日本经济增速放缓和美元兑日元升值。有关国家的贸易状况急剧恶化，尽管巨额贸易赤字被持续而大量的资本流入所抵消”。

（1）危机前的亚洲各经济体：不同的问题，类似的汇率制

1997年金融危机前，亚洲各国面临的问题有所不同，但都有着类似的汇率制度。

泰国的问题包括资产价格泡沫、外债和经常账户赤字等，但最受人诟病的是保卫泰铢的决定。泰国央行前行长领衔的委员会报告认为：“泰国银行在1990年是可以不让资本市场自由化的，但还是选择了资本市场自由化。既然决定了资本市场自由化，泰国央行本应该实行更有弹性的汇率政策，但它一直让泰铢在小范围内波动。既然决定让泰铢在小范围内波动，当局就应该制定稳健的总需求政策，但也没有。”“站在外国投资者和投机者角度，汇率是影响其投资收益的最关键变量，也是最容易攻击的领域。结果，整个经济系统中，固定汇率制成了最脆弱的环节。”

马来西亚和泰国有所不同，马来西亚银行体系比较健康，外债尤其是短期外债少，短期外债同外汇储备比例约为38%，这同韩国（228%）和泰国（128%）比起来，简直是小巫见大巫。股市泡沫是其最大问题，1996年，马来西亚的股票市值占GDP比重为263%，远远超过韩国的29%和泰国的67%。股市泡沫与汇率灵活性不够使得“双边操控”成为了投机者攻击林吉特的重要办法。

香港问题更多是联系汇率制的考验。香港财政稳健，1997年预算盈余占GDP比重为6.4%，主权债务为零，经济富有活力，1997年GDP增速5.1%，官方外汇储备充足，接近1000亿美元，香港市场化程度高，联系汇率制信誉高等，但随着美元升值和泰铢等东南亚国家危机的传染，香港汇率承受的压力倍增。

韩国面临的主要问题是外债和银行体系问题。1990年和1996年，韩国短期外债增加了158%，至1997年7月，韩国外债总额达到了1774亿美元，而1997年11月韩国可动用的外汇储备仅73亿美元，使其不得不申请IMF援助。

印尼的问题则主要是银行危机（腐败和裙带资本主义）和政治危机，但僵硬的汇率制度也是其遭受困境的重要原因。

尽管问题不同，但它们在危机前都实行了事实上钉住美元的固定汇率制，美元升值周期和内部失衡造成了各国问题暴露。

（2）货币攻击与政策应对：泰国

索罗斯在其著作《开放社会》中提到，1997年亚洲金融危机之前6个月，索罗斯基金管理公司就预见到了这次危机。主要做空手段是在远期外汇市场卖空，索罗斯说：“1997年年初，我们就开始做空泰铢和马来西亚林吉特，期限从6个月到1年不等，方法是许诺将来按某一价格卖出泰铢和林吉特，虽然我们现在手头没有这些货币”。

1997 年 2 月，以“量子基金”为代表的国际投机资本大量做空泰铢，通过曼谷国际银行等借入泰铢并抛售，泰国央行通过外汇干预和提高利率稳定了局面，但也消耗了外汇储备。1997年5月，随着泰铢遭到猛烈攻击，泰国央行采取了如下反击措施：

一是干预远期市场，大量卖出远期美元、买入泰铢；

二是联合新加坡、香港和马来西亚货币当局干预即期市场，耗资100亿美元购入泰铢；

三是严禁国内银行拆借泰铢给国际炒家；

四是大幅提高隔夜拆借利率。

此外，泰国政府还采取许多非常手段，包括威逼、利诱泰国的银行提供远期外汇合约的客户资料；扬言要打击刊登不利消息的媒体，并出动警察追踪发布负面新闻的人。（见文献6）

香港证监局原主席沈联涛在其著作中提到，泰国央行最主要反击手段是在远期市场干预外汇。“由于外汇储备有限，泰国银行只能通过干预远期市场来保卫泰铢，因为远期市场可以掩盖外汇储备损失的程度。到7月份泰铢贬值发生的时候，远期合约的总额约为290亿美元，这意味着外汇储备的净值已经为零。泰国用于保卫泰铢的外汇储备已经枯竭，不得不在7月28日求助于IMF。”

泰国的其他应对措施还包括：整顿银行体系以增强危机防范能力，货币管制以及成立股票市场救助基金。“1997年3月份，泰国中央银行要求91家金融公司和18家银行进行重组，在3月份早期，中央银行宣布未来5年提供1000亿泰铢帮助财务公司。4月份，金融部门的严重问题以及看不到经济复苏，泰铢遭遇了新一轮的攻击。大约有100亿美元的对冲基金参与到做空泰铢。泰国央行使用了大约40亿美元在外汇市场，并且称有230亿美元将会投入。并且政府进行了货币控制，限制离岸泰铢交易，与商业银行建立了500亿泰铢的股票市场救助基金。在6月27，泰国监管机构要求暂停16家金融公司30天，要求他们提交重组方案或者关闭。1997年6月30日外储所剩无几”。（见文献1）

尽管泰国央行采取了诸多应对措施，但金融体系的严重问题，资产价格泡沫和有限的外汇储备，令其固定汇率制无法维持。

1997年7月2日，财政部宣布采用有管理的浮动汇率制，泰铢两周内从26贬值至32兑美元。后来随着危机扩散，泰铢进一步大幅贬值。

（3）货币攻击与政策应对：马来西亚

索罗斯称自己虽然在1997年年初做空了马来西亚林吉特，但危机期间并没有做空。索罗斯称：“后来马来西亚总理马哈蒂尔指责我制造了这次危机，这完全是无稽之谈。因为，在亚洲金融危机爆发前几个月以及在危机期间，我们并没有卖空马来西亚林吉特；相反，当林吉特贬值时，我们大量购入林吉特，以实现较早的投机利润（实际上，我们的行动太仓促，放弃了大部分已经到手的利润，因为我们担心马哈蒂尔会限制资本外流。他也的确这么做了，不过要晚于我的预期）”

马来西亚根本没有预料到泰国危机会令自己的国家遭受重创，而且会来的如此之快，因为1997年8月还拿出了10亿美元去帮助泰国。因为马来西亚金融体系较为健康，外债也比较少。

但危机传染以及资产价格泡沫，使得马来西亚货币依然受到了国际投机者的攻击。1997年，林吉特遭遇到了两轮投机攻击，第一轮攻击发生在5月中旬（当时正在上演“泰铢保卫战”），致使利率上升到了18.75%。不过林吉特面临的压力很快消退，第二轮攻击发生在1997年7月，当时泰铢危机刚发生不久。

攻击方法主要是是股市和汇市同时做空。沈联涛在其著作中提到：“1997年初投机性的货币攻击开始时，这些投机者要做的就是卖空他们的股权投资，即通过股票买入卖出机制提前卖出股票，同时提前卖出林吉特。这是经典的双杀”。

马来西亚最初应对手段是外汇干预和提高利率，但很快就让林吉特自由贬值。1997年7月，泰铢失守后，林吉特遭遇了攻击，中央银行最初进行了干预，手段是让利率飙升。7月10日，隔夜利率从前一天的7.5%骤升至40%。然而花掉12%的外汇储备后，7月14日决定让林吉特自由贬值。到1997年12月林吉特相对于7月14日贬值了34%。（见文献5）

和印尼、韩国和泰国不同，马来西亚没有接受国际IMF的援助，因不愿意接受附加条件。但其应对措施和IMF标准解决方案也差异不大，即从紧的财政和货币政策以及金融部门的改革，但后来这些措施没有恢复信心后，政策路径改变了。

1998年1月，提出国家经济复兴计划，实施宽松的财政和货币政策，1998年8月，成立了债务重组和资产管理公司。

1998年9月1日，马来西亚政府宣布实施有选择性的资本管制。9月2日，林吉特兑美元汇率被固定在3.8:1。

（4）货币攻击与政策应对：印度尼西亚

印尼的危机和政治不稳定以及脆弱的银行体系（腐败和裙带资本主义）有关。

政策应对方面，7月11日，卢比波动区间从8%扩大到12%，同时减少国内流动性并提高利率，到1997年8月，基础货币减少了20%。这种休克疗法加剧了银行业危机。印尼央行还注入大量紧急流动性缓解银行压力，流动性又溢出到外汇市场，导致卢比进一步贬值。（见文献5）

1997年10月，印尼寻求了IMF援助。接受IMF援助的条件是关闭16家资不抵债的银行，关掉银行又导致了挤兑潮。印尼随后实施了全面担保计划，防止储户挤兑。银行倒闭和恶性通胀背景下，印尼货币信心重挫，1997年7月-12月，印尼卢比跌幅55%。

1998年1月，为了重振经济和投资者信心，印尼宣布实施扩张性财政政策，和IMF要求相反。但财政政策宣布后，卢比兑美元重挫25%。

面对内忧外患，1998年5月，印尼总统下台，印尼汇率深度贬值，并使得索罗斯也遭受了损失。索罗斯在其著作中这样描述：“苏哈托与国际货币基金组织之间的争吵，造成印度尼西亚卢比大幅度下跌。索罗斯基金管理公司也遭受了很大损失，因为我们刚刚以4000卢比对1美元的价格买入卢比，本以为卢比对美元的汇率从1997年7月的2430下跌到4000就已经超贬了，但转眼间它一路狂跌至16000卢比对1美元----这是一次惨痛的教训。”（见文献3）

（4）货币攻击与政策应对：中国香港

尽管香港经济基本面明显比泰国、印尼和马来西亚等健康，但联系汇率制与其他国家遭受的危机，使得中国香港也收到猛烈的货币攻击。

货币攻击的主要方式是双边操控。1998年8月以前的时期，双重操作涉及三种简单的手法：

第一，从1998年初到8月中旬，每当港元利率比较稳定时，对冲基金在债务市场上预先为自己借入港元。他们与通过发行债券筹措港元的多边机构以美元互换港元。1998年8月中旬，这种债券总额达300亿港元以上。

第二，与此同时，投机者在股票指数期货市场积累了大量沽空头寸，即期恒生指数期货未平仓合约从1998年6月7万份合约大约增加到1998年8月初的9.2万份合约。香港当局估计投机者大约持有8万份沽空合约，所恒生指数每下降1000点，他们可以获得40亿港元利润。第三，投机者耐心等待在适当时机抛空他们先前借入的港元，推高利率，通过股市引起震动。（见文献5）

香港面对的是一个立体式攻击，而投机者获利主要来源是股市下跌，手段是做空港币。为了打破股市、汇市和利率的恶性循环，1998年8月13日，香港政府突然出手，史无前例且毫无预兆的动用了官方储备干预股票和期货市场，耗资150亿美元。

9 月，港府出台了完善联系汇率制度的 7 项技术性措施和维护证券市场稳定的 30 点措施，进一步巩固了战果。“30 点措施”主要包括：限制抛空港币。股票和股指期货交割期限由 14 天缩短为 2 天，使得抛空头寸必须在 2 天内回补。降低股指期货杠杆作用。对持有1万个长期或短期股指期货合同的投资者征收 150% 的特别保证金。完善交易报告制度，把需要呈报的持有大量股指期货合同的最低数量由 500 单位降为 250 单位，以便监管机构能够充分了解炒家情况。（见文献6）

（5）货币攻击与政策应对：韩国

1997年10月，韩国开始面临危机。标普和穆迪大幅下调韩国主权和银行评级，外国金融机构缩减对韩国贷款，韩国银行不得不借入韩元再兑换成外汇以偿还外债，这将短期利率推高至20%水平。高利率使得股市下跌，韩元和股市都处在极大压力之下。

1997年11月初，韩国央行面临一个两难选择----要么降低利率释放国内流动性，要么进行干预以保卫韩元。11月20日，韩元的日波动幅度获准从2.25%扩大至10%，这使得韩元跌势更猛。到1997年11月底时，韩国央行可动用的外汇储备有73亿美元，而韩国短期外债总额是889亿美元。最终，韩国不得不正式于11月21日求助于IMF，并签署了总额550亿美元的救助协议。

面对困境，韩国新上任总统金大中选择了痛苦的改革之路，使得韩国迅速从危机中走了出来。沈联涛在其著作中这样描述：“韩国危机最令人惊奇的一面是其从危机中恢复的速度。到1999年中期，最糟糕时间显然已经过去。韩国一旦开放其金融系统，革新公司治理，会计和信息披露标准，外国投资随机大幅涌入，倒闭了的银行和公司也得以迅速恢复元气。”

3.3. 1999年巴西：固定汇率制与货币危机

尽管亚洲固定汇率制相继失守，巴西、阿根廷等拉美国家却选择继续坚持，巴西最终于1999年失守，阿根廷坚持到2002年。这和两国高通胀传统有关，两国希望尽可能维持固定汇率制来抑制通胀。

随着1997年亚洲危机和1998年俄罗斯危机相继爆发，巴西的固定汇率制开始承受明显压力。为了维持固定汇率制，巴西政府提高利率，并采取紧缩的货币政策，包括削减财政支出增加税收等。但随着外汇储备逐渐消耗，巴西压力越来越大，和亚洲国家不同，巴西先申请了IMF援助，1998年11月，巴西和IMF签署了贷款援助协议，但资本外流压力有增无减。

巴西政府于1999年1月13日设定了新的挂钩汇率，从原来的1.2雷亚尔/美元变为1.32，但仍无法阻止资金外流。1999年1月15日，巴西宣布其货币雷亚尔自由浮动，随后不断贬值，当年2月24日贬到2.0。

尽管汇率贬值幅度较大，但危机后巴西经济快速恢复，而继续维持固定汇率制的阿根廷经济持续下滑，并于2002年放弃固定汇率制。巴西经济的下滑主要在货币危机前，随着货币压力释放，巴西经济于1999年四季度开始复苏，而继续维持固定汇率制的阿根廷却经历了痛苦的调整。1999年以前阿根廷经济增速高于巴西，1999年后则相反，阿根廷固定汇率制最终于2002年初失守。有趣的是，阿根廷经历了2002年的短暂痛苦期后，迎来了经济的快速恢复，2003-2007年，阿根廷年度GDP增速均超过7%。

3.4. 货币攻击的得与失

从1992年英镑危机和1997年亚洲危机来看，国际投机者从货币攻击中收获颇丰，除了中国香港以外，其他均以投机者获胜告终。

1992年英镑危机中，英镑20天内贬值幅度约13%，索罗斯一家攻击英镑就赚得约10亿美元。

投机者的收益包括两部分：汇率贬值与股市下跌。从1997年7月1日（泰铢危机前一天）到1998年6月的最低点，印尼卢比重挫85%，泰铢下跌56%，韩元55%，马来西亚林吉特下跌48%。股市方面，从1997年7月2日，到之后的低点，泰国股指下跌63.6%，恒生指数下跌55.8%，印尼雅加达指数下跌64.8%，马来西亚吉隆坡指数下跌75.8%，韩国股市下跌64%。

图2 1997-98年亚洲金融危机时期汇率贬值和股市下跌幅度（利率升高，汇率贬值，股市下跌）

资料来源：《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》，国泰君安证券研究

尽管投机者不能获取亚洲经济体汇率和股市下跌的全部，但如此幅度的下跌中，肯定也是收获颇丰的。

值得关注的是，如果投机失败，损失有多大？香港应该是一个案例。香港汇率守卫成功，投机者损失主要是利息，金额应该不大，因为前面介绍过，投机者大多数选择在利率较低时买入港币。由于香港政府于1998年入手干预股市，导致投机者出现一些损失，金额有多大？沈联涛在其著作中提到：“根据古德哈特和陆岱估计，投机者遭受的损失或为1.66亿美元”。考虑到香港政府投入了150亿美元干预市场，1.66亿美元金额不算很多。如果从1997年早期开始算起，香港股市累计下跌幅度仍然很大，投机者总体可能仍然是盈利的。

3.5. 政策应对的成与败

前面我们看到，不同经济体在遭受货币攻击时，采取了不同应对之策。

市场化方式普遍被证明效果有限。英国在1992年保卫英镑中主要采用了外汇储备干预和提高利率等市场化的方式。泰国的应对方式主要是在远期外汇市场干预，马来西亚最初应对手段是外汇干预和提高利率，但很快就让林吉特自由贬值，但两国措施都收效甚微。印度尼西亚将卢比波动区间扩大到12%，减少国内流动性并提高利率，到1997年8月，基础货币减少了20%，这种休克疗法加剧了银行业危机。1997年11月，韩国扩大韩元波动浮动至10%，并进行了适当外汇干预，但效果也有限，韩国危机才刚刚开始。

非市场化方式反而取得了良好效果。外汇管制让马来西亚重新控制了货币政策，不到一个星期，银行间利率降到了5.5%水平，经济开始复苏，在实施管制后的头一个星期，股市几乎翻了一倍。1999年2月，马来西亚逐步放松资本管制，2003年基本放松。香港政府直接干预股市也起了不错作用，港元联系汇率制度最终成功守住，是东南亚经济体中唯一获胜者。

可见，在危机时期，市场常常是失灵的，特别是面对不可能三角时，一国常常是脆弱的，任何市场化干预方式都可能被市场“负面理解”，从而难以奏效，非常之时用非常之策可能效果更佳。

4. 启示

1992年英镑危机、1997亚洲危机和1999年巴西危机等经验，都对当前具有重要启示意义。

（1）货币攻击低风险高收益，固定汇率制存在脆弱性

被投机者选为货币攻击对象的经济体一般国内经济结构具有脆弱性，具有以下特征：大量的经常项目逆差、汇率政策缺乏灵活性、资产价格泡沫严重、银行体系脆弱、外债特别是短期外债占GDP比例高、资本项过早开放。这时会面临内外目标平衡的冲突。

在投机成功的1992年英镑危机，和1997年亚洲危机中，投机者获益颇丰，投机失败的中国香港战役中，投机者却损失不大。这种风险收益不对称的状况，令投机者乐于与央行为敌。这凸显了固定汇率制的内在脆弱性，即当一国面临固定汇率制与内部失衡时，投机者预期最坏结果是做空失败，固定汇率制延续，损失不大，但如果做空成功，则收益巨大，这种力量常常会令危机自我实现。

（2）危机应对方面，市场化方式普遍被证明效果有限，非市场化方式反而取得了良好效果

英国、泰国和印尼等在保卫货币过程中，主要采用了外汇储备干预和提高利率等市场化方式，但均以失败收场。马来西亚的资本管制和中国香港直接干预股市反而明显缓解了危机。外汇管制让马来西亚重新控制了货币政策，不到一个星期，银行间利率降到了5.5%水平，经济开始复苏，在实施管制后的头一个星期，股市几乎翻了一倍。香港政府直接干预股市也起了不错作用，港元联系汇率制度最终成功守住，是东南亚经济体中唯一获胜者。这显示，非常态下可能需要非常规措施，因为危机时期市场常常失灵，任何市场化干预方式都可能被市场“负面理解”，从而难以奏效。

面临攻击时，危机防范需在外汇和股票市场等多个市场同时进行。从1992年英镑危机和1997年亚洲货币危机经验看，货币攻击手段包括即期与远期外汇市场，股市汇市立体做空，等。其中英镑泰铢以外汇市场为主战场，印尼和中国香港战场同时在股市汇市展开。

（3）任何经济体都难以长期维持固定汇率制，未来需在不可能三角中寻找平衡

汇率是两国基本面的相对力量对比，固定汇率制不仅要承受两国经济短期的周期错位，还需要两国长期潜在增速、通胀水平和国际收支水平等趋同，这无疑是刀锋上的平衡。二战后固定汇率制是普遍的制度安排，但目前主要经济体大多采用浮动汇率制。1971年美元与黄金脱钩，1973年各国货币与美元脱钩，1992年英镑与马克脱钩，1997-98年，东南亚经济体货币与美元脱钩，1999年巴西货币与美元脱钩。

泰国财政部长说：“最深刻教训是，为消除危机，政府必须在三个元素中寻找平衡点”。对于未来，我们需要努力在不可能三角中寻找平衡，或许三者同时推进，即：汇率逐步释放压力 + 稳健的货币政策 + 适当的资本管制。

（4）克服浮动恐惧症，继续择机提高汇率制灵活性，主动释放压力

索罗斯说，当趋势不可逆转时，越早行动损失越小。

1992年英镑危机仅仅是一个货币危机，并未造成其他负面影响，英镑脱钩后，英国股市不跌反涨，通胀失业率都比较稳定，经济增速还有所上升。1997-98年韩国危机倒逼，痛下改革，经济在出现一定深蹲后，很快迎来了复苏，并成功实现了增速换挡。1999年巴西出现货币危机，但经济很快便开始复苏，继续维持固定汇率制的阿根廷经济却下滑，并于2002年放弃固定汇率制。

增速换挡时期汇率需保持一定的灵活性。货币危机通常与固定汇率制有关，特别在增速换挡期，各种风险暴露，僵硬的汇率制会令“汇率高估”，给投机资金一个低风险高收益的做空机会，政策会长期纠结于内外部的双重目标，陷入两难境地。

（5）不要过分迷信新自由主义和市场原教旨主义：该出手时就出手，赢取胜利是关键

在1998年香港保卫战中，港府采取行政措施反击投机者的做法曾遭到投机者以及新自由主义学者的指责，反对者认为港府对市场的干预破坏了自由市场的原则，支持者认为，港府不出手，难道任由香港像泰国一样被洗劫吗？在金融战争这场没有硝烟但异常残酷的现代经济战中，胜利是最重要的，难道做空者就是道德的吗？后来看，港府成功打击索罗斯等国际投机者，守住了联系汇率制，股市等资产价格也企稳回升，这有利于香港的繁荣稳定。

适当加强资本管制，对外汇投机设置比例。马来西亚资本管制取得了一定成效。另外，1992年英镑危机中，英国政府动用了150亿美元，而索罗斯一家机构就动用了100亿美元，显示有必要对大的投机者作出限仓要求，香港在1998年的30点措施值得借鉴。

（6）推动供给侧改革：勤练内功，保障经济和金融稳定健康发展是防范被恶意做空的关键

英国是一个大国，但在1992年仍遭受攻击并失守，这显示大国并不一定绝对安全。尽管单个投机者金额相对较小，但国际投机者经过历史上多次货币攻击，具有丰富经验和组织能力。而且当前全球经济高度融合，风险相关性较高，加上各种做空的衍生工具较多。对当前中国而言，虽然具有很多有利因素，但也需要防患于未然。

当前中国经济增速较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，经常项顺差巨大，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，因此中国爆发金融危机的可能性低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点，推动供给侧改革。香港也应解决其存在的结构性问题，推动供给侧改革。

只有推动改革，勤练内功，实现经济和金融稳定健康发展，才能从根本上防范恶意做空。

（7）在经济结构调整期，面临内外目标平衡的冲突，应内部目标优先于外部目标

注意改革的顺序，一国外部实力是内部实力的延伸，内部实力才是根本。在内部推进结构调整、出清过剩产能、面临失业压力、风险暴露等情况下，对人民币国际化、资本账户开放等应稳步推进而不宜过快，更不能产生开放倒逼改革的想法。非常时期甚至可以采取适当的资本账户管制手段，以防止被恶意做空和资本大幅流出。

索罗斯也提到：“开放的顺序是很重要的，要分步走，先大力推动国内金融市场的开放，再着手金融市场的对外开放。其他国家如日本有过类似的经历。日本一度曾是世界上最强的经济体，经济快速增长，目前日本工业虽依然强大，但金融体系一塌糊涂，日本的工业产出多少，金融体系就丢掉多少。中国应避免重蹈覆辙。中国逃脱了亚洲金融危机的冲击，主要是因为中国的金融体系对外封闭，如果对外开放，将面临更大的风险，因此，应先加强后开放。”

参考文献：

【1】Lauridsen, S., L., (1998), "The Financial Crisis in Thailand: Causes, Conduct and Consequences?", Journal of World Development, Vol.26, No.8, pp. 1575-1591]

【2】（美）乔治·索罗斯，拜伦·韦恩等著. 真如译. 《soros on soros：走在股市曲线前面的人》. 海南出版社. 1997

【3】（美）乔治·索罗斯著. 王宇译. 《开放社会》. 商务印书馆. 2011

【4】（美）罗伯特·斯莱特著，陶娟译，《索罗斯传》.中国人民出版社.2015年

【5】（马来西亚）沈联涛著. 杨宇光、刘敬国译.《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》，上海远东出版社出版.2009

【6】管涛,谢峰. 重温亚洲金融危机期间的泰铢狙击战和港币保卫战:从技术角度的梳理. 国际金融[J]. 2015(11)

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