811汇改九问：我们为什么要汇改？

佛典里有一句话：“福不唐捐”。唐捐就是白白的丢了。

我们也应该说：“功不唐捐！”没有一点努力是会白白的丢了的。

在我们看不见想不到的时候，在我们看不见想不到的方向，你瞧！你下的种子早已生根发叶开花结果了！

—— 胡适，《致毕业生》，1932年。

811汇改两周年之际，不少研究者撰文对其作出回顾、总结和评价。

毫无疑问，尽管汇改带来的冲击波渐趋平静，人民币汇率也已初步实现了双向波动，但对于811汇改的目的、功过以及下一步的改革措施等问题可以说仍充满争议。

一、时过两年仍饱受争议的811汇改

当前多数的分析和评价主要聚焦于811汇改所取得的主要成绩。

首先、人民币能贬能升，实现双向波动

人民币兑美元汇率从2015年8月改革开始时的6.2097一路贬值到2017年初的6.9557，贬值幅度达12%。其间，人民币汇率虽在2016年2月至4月等为数不多的几个时段内出现过小幅的回升，但均不持续，也未改变市场预期。真正的变化始于2017年5月中旬，人民币展开一轮持续的回升，升幅超过3.5%。至此，人民币汇率在2015.08 - 2017.05汇改两年的时间内实现双向波动。

其次、外汇市场基本实现供求平衡

证据之一是代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇逆差规模由2015年下半年的月均600亿美元，下降到2017年上半年的月均156亿美元。

证据之二是代表央行向市场提供外汇流动性规模的外汇储备变动量（国际收支口径），由2015年第三季度最多的减少1605亿美元，到2017年第二季度外汇储备不减反增，811汇改以来首次增加316亿美元。

第三、人民币汇率形成机制不断完善

根据央行的表述，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2017年5月，外汇市场自律机制进一步将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，减少外汇市场中存在的顺周期行为。

第四、人民币汇率单边贬值预期得到分化

虽然不像股票市场中“三根阳线改变观念”那么简单，但2017年5月中旬以来人民币汇率的持续回升确实开始分化之前盛行的人民币贬值预期。2017年8月7至11日这一周，美元指数下降0.42%，而人民币兑美元汇率上升0.76%，表明存量结汇和市场供求状况的改变已开始推升人民币汇率。

第五、人民币资本项目可兑换进程继续推进

2016年2月以来，中国债券市场先后经历对外国中长期投资者放开投资额度限制，允许部分投资者进入外汇市场买卖外汇衍生品对冲汇率风险，债券通开通等等重要事件，资本项目可兑换进程得以继续推进。

不过，在以上种种正面评价之外，也有一些观点对811汇改以来的变化提出质疑。

比如人民币汇率近期的回升究竟是什么因素造成的，逆周期因子的贡献有多大？

到2017年6月为止，外汇占款数据显示外汇市场的供求平衡仍然离不开央行所提供的流动性，外汇储备二季度的回升也许更多来自储备自身产生的收益。不可否认的是，出于逆周期宏观审慎的要求，远期购汇的企业仍然需要缴纳20%的保证金，个人和企业对外投资等方面的购付汇因受到更严真实性审核的要求而降低效率，在央行干预和管制条件下实现的外汇供求平衡、汇率回升以及预期的改善真实吗？能够稳固吗？更进一步而言，逆周期因子的引入是否包含主观成分，是否“摊薄”了市场供求因素对汇率的决定作用，汇率形成机制改革的下一步究竟是在市场化方向上的前进还是倒退呢？

二、九问：我们为什么要汇改？

要想准确评判811汇改，必须先准确理解2005年的汇改；要想准确理解2005年汇改，必须先准确理解1994年汇率并轨改革。参见米扑博客：中国外汇管制的深层次原因

两周年之际评判811汇改，更应该把这次汇改放在一个二十三年（1994-2017）汇率形成机制改革的历程中，放在市场化改革的整体政策框架内，放在一个发生了并仍在发生剧烈变迁的国际经济和金融格局中进行评价，这样才能更客观、全面和公正。“不忘初心，方得始终”，不妨从追问“我们为什么要汇改”这个问题开始，来看看是不是“因为走的太远，而忘记了为什么要出发”。

一问：我们为什么要汇改？

回答：希望人民币汇率能够浮动。

1994年人民币推行汇率并轨改革，将双轨并行的5元人民币兑1美元的官方汇率与调剂中心10元至12元的调剂汇率并轨到8.7，并事实上采取了盯住美元的汇率安排，对稳定和发展当时的国内经济和战胜亚洲金融危机功不可没。2005年8月，考虑到浮动汇率安排在应对外部冲击等多个方面优于固定汇率，能够避免固定汇率（就像赤壁之战前连接的战船）可能导致金融危机的国际传染（火烧连营）和汇率制度的崩溃（断缆崩舟），中国宣布汇改并正式走向浮动汇率安排。人民币汇率从2005年开始基本呈现持续升值的趋势，最高在2014年初曾升至6.0406。2005年至2015年期间，央行数次调高汇率的日内波幅至中间价基础上的±2%，以期提升汇率的弹性，但目前看这一政策措施的真实效果存疑。原因之一是中间价的形成未真正实现浮动，中间价就像即期汇率的“锚”，锚不开启，即期汇率的波动性难提升。2015年811汇改在中间价的形成中引入市场供求因素，真正提升汇率的波动性。即期汇率从汇改初期的6.2097贬值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。尽管“7”这样的整数点位也许还有心理阴影，但经历了长期和渐进的浮动汇率改革，特别是811以来汇率“能贬能升”的实践，社会公众对于汇率波动的耐受度和接受度在上升。

二问：我们为什么要汇改？

回答：希望人民币汇率能够由市场供求决定。

汇率的浮动只是表象和结果，汇率也不能乱浮动，而是能够跟随国内和国际宏观环境变化，由外汇市场供求所决定的浮动。1994年的汇率并轨合并双轨制汇率，形成单一汇率，为此后的市场化改革奠定基础。2005年和2015年811汇改的目标均强调“市场供求为基础”的浮动汇率。衡量汇率由市场决定程度的方法之一是看央行对外汇市场的干预力度，可以观察的指标是外汇占款余额的变化。在多数的情况下，人民币汇率的形成均非完全由市场所决定，要受到央行干预的影响。但2012年下半年和2014年上半年都曾经出现过连续数月外汇占款变化接近于0的情形，表明央行当时已退出常态式干预，汇率由外汇市场供求所决定。811汇改后，外汇市场供求明显失衡，汇率呈现单边贬值压力，需要央行持续向市场提供外汇流动性，外汇占款月度最多下降超过7000亿人民币。不过，2017年7月外汇占款变动已收敛到46亿元人民币，表明央行有望再次退出常态式干预，人民币汇率再次由市场供求决定。

三问：我们为什么要汇改？

回答：希望通过汇率浮动维护货币政策的有效性。

1994年至2005年，人民币汇率基本盯住美元，但中国当时有比较严格的外汇管制，因而基本可以实现货币政策的有效性。但在2005年以后，特别是随着外汇管制的放松和国际资本流动规模的上升，中国货币政策的有效性受到一定的限制。国际货币基金组织现任首席经济学家Obstfeld的研究证明，新兴经济体可以通过提高汇率的灵活性来一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免完全被全球金融周期所裹挟。社科院肖立晟的研究认为，人民币汇率的波动率仅为新兴经济体平均水平的1/3，而中国短期利率的波动率则为新兴经济体的3倍，汇率弹性的不足制约了货币政策的有效性。他的研究表明人民币汇率的波动性在811汇改后有所提升。笔者认为，2011年至811汇改前中美10年期国债收益率之间的平均利差为145个基点，811汇改后平均利差收窄至99个基点。如果说经济增速的走低是中国在2014年以来多次降息的充分条件的话，汇改后人民币汇率弹性的提升是中国央行在美联储收缩货币政策的条件下采取反方向政策操作，并且中美长债利差能够系统性收窄的必要条件。

四问：我们为什么要汇改？

回答：希望通过提升汇率弹性缓解外部冲击。

中国所面临的主要外部冲击之一是汇率冲击，以美元指数为代表。事后看，1994年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从80升至2002年120高位的起点。如果不是因为1994年汇率并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的7年中跟随美元持续走强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美元指数从2002年开始回落，人民币从2005年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其他货币贬值的幅度过大，影响中国的结构改革。更值得强调的是2014年以来美元指数的再次走强和811汇改的作用。811汇改前，由于汇率弹性不足，人民币指数从2014年5月的108快速上升到2015年8月的125.9，上升16.5%。811汇改后，美元指数曾一度上升到103，但汇率浮动使得人民币指数回落到目前的116。进一步看，由于中国在经济学意义上的“大国”地位和反馈作用，811以来人民币汇率的浮动对抑制美元走强冲击的强度方面发挥积极作用。2015年底，美联储副主席Stanley Fischer利用联储的模型测算认为，广义实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的三年中下降1.5个百分点。811汇改后，人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从90年代后期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民币盯住美元汇率，这22%部分不随美元变化，美元升值10%就可能只导致美国GDP下降1.2个点。811汇改后人民币兑美元波动性的上升使得强美元对美国经济的负面影响更为显著，弱化了美元指数进一步走强的基础。

五问：我们为什么要汇改？

回答：希望汇率的浮动能够为人民币找到一个稳定的“锚”。

1994年至2005年人民币汇率盯住美元，以美元为锚。2005年至2015年，人民币虽渐进升值，但仍未摆脱以美元为锚的影响。811汇改通过中间价市场化改革打碎了美元之锚。虽然说“不破不立”，但建立一个具有公信力的人民币币值的新锚却绝非易事。现代信用货币的条件下，各个国家的币值本质上都是一个信心问题。人民币的信心从哪里来？该如何“锚定”？归根结底，其信心的来源是保守的货币政策和对内的币值稳定。币值的对内和对外稳定应该是统一的，不少实行浮动汇率的新兴经济体采取通货膨胀目标制，以期通过对内的币值稳定来锚定汇率。811汇改之后公众对于人民币币值稳定所产生的恐慌和寻锚的经验使得中国的货币政策走得更远。中国央行在货币政策目标的关切内容上已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”两个维度，在政策应对上从一般意义上的货币政策扩展到“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。我甚至认为，这一点可以说是811汇改所获得的最大的成果之一。

六问：我们为什么要汇改？

回答：希望通过汇率的浮动促进中国经济结构转型。

1994年的汇率改革纠正了此前存在的人民币汇率高估问题，有助于中国通过发展外向型经济实现全面的工业化和经济的赶超。2005年以来提升汇率弹性的改革希望通过汇率的灵活调整促进经济结构的转型。中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的一个研究认为，2010年以后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、金融、公共管理和社会组织等人力资源密集型服务的需求。但其供给却不仅受限于技术和人力资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提高。这方面的表现之一是“出国旅游热”、“出国留学热”甚至“出国就医热”。央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进，讲究君臣佐使的配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策这些其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，也许更能满足当前供给侧结构改革的需要。

七问：我们为什么要汇改？

回答：希望汇率的浮动能够促进国际资本的自由流动。

尽管大规模和外生的国际资本流动可能对一国的经济和金融稳定产生冲击，但一般而言，放松外汇管制，实现国际资本的自由流动有利于福利水平的提升，因而可以视为中国中长期改革的一个方向。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要一个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策有效性不受影响。国际货币基金2016年《全球经济展望》认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够减少国际资本外流的冲击。2013年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了有史以来最严重的国际资本外流，比较而言，巴西和俄罗斯等汇率弹性更高的经济体，其国际资本外流的规模相对较小。从中国的经验看，1997年亚洲金融危机期间，中国同样出现了明显的国际资本外流压力，为维护固定汇率的稳定，我们当时只能采取严格的外汇管制措施加以应对。2005年到2015年，人民币的渐进升值事实上加剧了投机性的国际资本流入。811汇改后中国出现前所未有的国际资本外流，这可以视为人民币汇率这个价格调整不能快速起效的结果，也从反面证明进一步提升人民币汇率弹性的重要意义。

八问：我们为什么要汇改？

回答：希望汇率的浮动能够推动人民币资本项目可兑换的进程。

国际资本流动是“表”，人民币资本项目可兑换是“里”，前者是“果”，后者可谓是“因”。人民币资本项目可兑换与汇率的市场化决定同样互为表里，但关于两者改革的顺序仍存在巨大争议。中国在1996年实现经常项目的可兑换，但资本项目可兑换的进程则比较漫长。2014年之前，中国主要面临国际资本大规模涌入的局面，因此资本项目可兑换的改革主要侧重于“促流出”。2014年下半年开始，特别是811汇改后，中国面临国际资本的大规模外流，在这种情况下改革的侧重点因势利导转为“扩流入”，着力推进中国债券市场的对外开放。尽管为防范大规模的国际资本流动冲击，中国采取了一些逆周期宏观审慎的措施，但希望只是安装“纱窗”，“打开的窗户不会再关上”。

九问：我们为什么要汇改？

回答：实践表明，汇率形成机制的改革难以一蹴而就，我们需要一直在路上。

此前，关于汇率形成机制改革应该何时推进有两派观点，Eichengreen认为应该在经济状况好，升值趋势中推动汇率市场化改革，中国其实在2005年到2015年的汇改就属此种情形。而Detragiache等发现，在1980到2005年间，“退出”固定汇率往往在贬值压力情况下实现，“穷”才不得不思变，他们认为升值趋势中难以推行真正改革。811汇改以来中国的实践，在一定程度上可以作为这一观点的注脚。

我认为，“功不唐捐”过去二十三年中国的汇改历程表明，升值预期也好，贬值预期也罢，可能都是人民币走向浮动汇率所必不可少的过程。2016年初，金融市场对人民币汇率一片恐慌的时候，我曾将浮动汇率与中国经济的关系比喻为过敏源和有机体，认为中国需要经历一个战胜“浮动恐惧”，对浮动汇率“脱敏”的过程。简单说，“过敏”是有机体免疫系统因不能识别过敏源，将其视为异物而产生的不良反应。811以来，中国经济主体（有机体），第一次真正接触一个向下浮动的人民币汇率（过敏源），自然将其视为异常现象，视为汇率崩溃和金融体系危机的前兆，因而产生恐慌购汇，加速偿还外债，股票市场“熔断”等等不良反应（过敏）。但是，正如越干净的环境中，人越容易过敏一样，人民币汇率向下波动带来的恐慌一定程度上缘于我们“孤陋寡闻”，大家没有真见识过“贬值”。如何治疗过敏？办法之一是小剂量频繁接触过敏源，使得有机体的免疫系统慢慢“认识”过敏源，大家成为老朋友，才不会再次出现过敏反应。811汇改以来的贬值预期及其带来的一系列调整，也许就是中国经济逐步“认识”浮动汇率必需经历的过程。不上完这一课，看来我们的汇改还不能考虑毕业。

三、从二十三年的逻辑看汇改的下一步

经历二十三年汇改，今天再次追问：我们为什么要汇改，我们仍然要回答，汇改是为了提升人民币汇率决定的市场化程度，最终实现浮动汇率制度，实现“清洁”浮动，在人民币实现资本项目可兑换及国际资本自由流动的前提下，仍能够保证货币政策的有效性，这才是汇改的“初心”。

从过去的历程看，人民币汇率形成机制改革具有两个非常突出的特点：

一是目标明确，始终以市场化和浮动汇率制度为目标，即使在大的内外冲击下也不动摇；

二是过程渐进，改革的步伐强调渐进性，在国内和国际经济金融形势发生巨大变化的时候，改革的进程可能会暂停，以期建立一个窗口观察期，但其目是为了稳健推进改革。

此前，央行周小川行长曾再次强调：“人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”。

有鉴于此，预计近中期，比如“十三五”期间，汇改可能采取的下一步措施包括：以中间价形成机制改革为主，浮动区间的调整和扩大为辅。“参考一篮子货币”的机制仍可能进一步完善（逆周期因子的引入就是例证），比如纳入经济增速和通胀等更多宏观数据。“有管理”，也不可能马上取消，但央行希望退出常态式干预。如果外汇供求形势进一步好转，目前实行的逆周期宏观审慎措施有望逐步取消。利用外国直接投资和开放债券市场是“扩流入”的主战场，仅依靠“控流出”难以实现外汇市场和国际资本流动的平衡。在此条件下，人民币汇率有望实现更大的波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导的双向波动。

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