针对《财经》杂志报道，证监会正在研究维稳资金退出方案，证监会新闻发言人张晓军表示报道不实。

张晓军表示，有关媒体对市场有重大影响的报道不与监管部门核实是不负责任的。下一阶段，证监会将继续把稳定市场、稳定人心、防范系统性风险作为工作目标，全力做好相关工作。

以下是答记者问

问：7月20日，《财经》杂志报道，证监会正在研究维稳资金退出方案，请问是否属实？

答：《财经》关于证监会正在研究维稳资金退出方案的报道不实。我会认为，有关媒体对市场有重大影响的报道不与监管部门核实是不负责任的。下一阶段，证监会将继续把稳定市场、稳定人心、防范系统性风险作为工作目标，全力做好相关工作。

以下是《财经》杂志失实报道：

证监会研究维稳资金退出方案有三种可选方案

此次救市，证金公司运用大批资金入市维稳，巨量资金如何退出，成为市场恢复常态模式的关键。

上万亿的资金持有的股票该如何处置？如何平稳有序地退出？

据《财经》记者了解，监管机构已经开始考虑救市资金的退出方案问题。

目前证金公司的资金分为两部分，一部分是21家券商以2015年6月底净资产15％出资，合计1280亿元，另一部分是证金公司从银行体系获得的资金，知情人士向《财经》记者透露，截至7月17日，这部分资金的买入规模超过万亿元。

券商的出资退出有三种可选方案，各有利弊。

第一种方案是将券商出资买入的股票按出资比例分给各家券商，主要考虑是救市期间，包括大股东、证券、保险、公募等机构的股票都被锁定，市场可供交易筹码不足，一旦资金回流市场，容易再次出现暴涨行情。

第二种方案是将券商出资买入的股票留在证金公司，留作以后融券业务的券池，证金公司返还各家券商的出资，这个方案的好处是锁定了这部分股票，不会引起市场对卖盘的担心，而且证券公司不用承担救市的损益。

第三种方案更折中一些，将券商出资买入的股票换成ETF基金，按比例分配给券商，这样便于切割，不会引起不同股票后市走势分化带来的权益分配不均。这部分出资属于证券行业自救，资金规模不大，决策流程短，预计很快会有结果。

救市资金的重头，在证金公司从银行体系获得的资金，这部分资金入市规模巨大，一旦处理不好，容易使此前救市的努力付之东流。

证券业界的建议是，参照全国社保基金委托专业机构管理资金的办法，将买入的股票按照招标方式委托给专业机构，允许他们在未来很长一段时间内慢慢卖出，甚至可以没有盈利的要求，只需要把资金回收就可以。

有关这部分资金的退出仍需多方协商，目前证监会正在研究可供选择的方案。

越来越多的投资者开始关心，A股从危机模式向常态模式的过渡是否需要更长时间，接下来监管部门能否与市场进行良性互动，切实管理好资本市场预期，避免重蹈此次股灾的覆辙。

博弈大救市：高层拍板后的“金融保卫战”

几经争议反复，A股大救市从金融监管部门独力强撑，演变为部委联合、央地统筹的全面行动，公安部、网信办等强势部门亦参与其中，折射股灾之重和改革之难。

中国A股前所未有的恐慌，倒逼出力度空前的强力大救市。这是今年6月末7月初牵动全球的重要经济事件。

大救市源于大股灾

自去年7月开始的中国A股急速上涨，在一年后变脸。从6月15日开始，仅三周时间A股市值大跌15万亿元，上证指数下跌30％，小盘股指数下跌更多，一场不折不扣的大股灾来临。

在这轮股市暴跌中，以金融监管部门为主，曾先后出台数个救市政策，但均以失败告终，股市加速下跌，股票连续跌停，持股者卖无可卖，股市出现流动性危机。一些杠杆资金，包括券商融资融券，纷纷临近触发强平线而无法卖出的风险，公募基金也面临无法赎回的可能。

空前的恐慌笼罩A股市场

监管部门和主流机构意识到，如果A股市场继续深度下跌，一些分级基金也将受损，股权质押将不得不补充抵押品，如果被强行卖出，上市公司控制权可能旁落。尤其令人担忧的是，随着更多资金沦陷，特别是已经入市的上万亿元银行系资金大面积受损，大股灾势必演变成全面金融危机，损失将难以估量。

《财经》记者随即获悉，正是基于对股灾有可能扩大化的判断，中央高层因此痛下决心，经过紧急磋商，开始调动一切资源救市，证券监管层自然充当急先锋，央行亦以空前特殊政策予以托底，其他金融、经济部门亦相继深度介入这场大救市。

市场虽然一度争论救市是否必要，但主张强力救市者很快占据绝对多数意见。直接在一线协调救市行动的中国证监会主席助理张育军称，“这是一场金融保卫战”

7月7日，A股市场大跌效应传导至港股，恒生指数暴跌。随后，人民币汇率、大宗商品、中概股等几乎所有与中国相关的投资标的全面下跌，市场情绪几乎崩溃。

由此，在中央最高层拍板之后，强力救市成为多部委的迅速行动，大救市从金融监管部门局部强撑，演变为部委联合、央地统筹全面行动，公安部、网信办等强势部门亦参与其中，折射股灾之重和改革之难。

在多方合力大救市之下，A股市场下跌止住，主要指数开始反弹。但很快市场就发现，杠杆资金又有回流迹象，投资者情绪从悲观到亢奋仅仅用了两个交易日，有机构人士调侃“韭菜的记忆只有七秒”。

止血的同时，监管层亦开始拆弹危险的杠杆，恒生电子宣布关闭HOMES系统开户功能，银监会也开始摸底银行资金入市规模。

目前来看，随着市场企稳，本轮股灾将逐渐平息，有望从危机模式向常态模式过渡。痛定思痛，巨额救市资金入市将如何平稳有序退出？如何让救市的临时性政策逐步回归常态？对救市及危机如何总结反思？都成为中国金融监管者重点思考且必须破解的难题。

救市升级

从央行双降，到证监会屡次释放利好信息都未能阻止市场下跌看，证监会已经调动一切能够调动的资源，仅靠证监会救市难以支撑。

即便在诸多利好政策下，在有关方面组织资金明显托市的7月2日和3日，A股“救市”仍未奏效。上证综指一度击穿3700点，代表新兴产业的创业板指数从最高的4037点调整至2600点附近，市场人士感叹，行情可谓“惨烈至极”，投资者损失惨重。

统计表明，在那几周里，沪深两市跌掉的市值超过15万亿元人民币，相当于希腊2014年GDP总值的10倍多。

市场不断地失血，A股滑向流动性危机的边缘。7月3日A股以大跌结束一周交易，投资者一片悲观。全市场都在期待，政府还会有新的救市措施么？新的救市措施会是什么？

好在新的更大行动随即出现。7月3日傍晚，21家上市券商的董事长或总经理先后接到证券业协会和证监会的电话，通知7月4日到证券业协会开会。被通知的证券高管们都知道，市况危急，监管层通知周六开会，肯定有要事商议。

第二天上午9点，21家券商负责人如约来到北京金融街富凯大厦B座2层的中国证券业协会大会议室。会议由证监会主席肖钢主持，就A股面临的难题及如何应对展开讨论。

《财经》记者获悉，由于情况紧急，当天的讨论也较为无序，救市与不救市、如何救，各种意见交织，肖钢数次打断发言者讲话，希望大家统一认识。最后，中信证券董事长王东明提议：“肖主席，你说怎么办，我们就怎么做。” 随后达成的一致意见是，21家证券公司以6月底净资产的15％出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。

为了尽快筹措救市资金，监管层希望周一开盘前资金即能够到位，但由于周末筹措资金有困难，最后确定周一上午11时资金到位。

一位参会者告诉《财经》记者，由于事先难以有针对性地做准备，各证券公司的董事长们取得共识后，先在一张空白的《联合声明》上分别签字，然后补上声明内容，各家公司负责人签完字，会议宣布结束。

据悉，当天的出资协议签署后，通过什么方式将资金合法合规地转给中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）成为一大难题。证金公司成立初衷是为了融资融券提供转融通业务，并未有过直接从券商接收资金的先例。如果各家券商出资按对外投资算，每家公司都需要走董事会、股东大会等程序，如果这些资金按基金份额算，证金公司又没有基金管理人资格。

为了解决接纳资金问题，7月5日，证金公司邀请一家大型券商从法律、IT、清算、交易等方面人员到金融街办公室，帮助证金公司理清相关法律关系，设计好相关交易通道。

证金公司还在中信证券新开四个账户，分别设在中信证券总部营业部、望京营业部、呼家楼营业部、金融街营业部。随后数个交易日，这四个营业部每天的动向成为市场的风向标。

7月4日下午，基金业协会也召集25家公募基金开会，并达成一致，积极引导申购，新增基金积极建仓。

从之前央行的双降（降息、降准），到证监会屡次释放利好信息都未能阻止市场下跌看，证监会已经调动一切能够调动的资源，仅靠证监会一己之力救市则难以支撑。而市场暴跌已经引起高层重视。就在7月4日，国务院召集一行三会、财政部及部分央企负责人开会，商讨救市对策，高层领导倾向强力救市。

7月5日下午，中国证监会公告，中国人民银行将协助通过多种形式给予证金公司流动性支持。这标志着，以国务院协调的多部委联动救市开始实施，证金公司作为救市平台。央行提供流动性，则是最大限度的支持。

黑色半周

A股大跌效应传导至海外市场，人民币汇率、大宗商品、中概股等所有与中国相关的标的全面下跌，投资者情绪到达了崩溃的边缘。

7月6日星期一上午，证券公司的资金陆续转进证金公司账户，中信证券、海通证券、银河证券、中信建投分别选派交易员和投资经理入驻证金公司。当天，中国证监会副主席刘新华亦赶赴证金公司督战。

受到周末诸多利好消息提振，当天上证综指以高开8％开盘，多方意图通过拉抬银行股和两桶油保卫指数，但空方在中小创现货及股指期货市场继续肆掠，盘中一度高开近8％的中证500期指最后砸至跌9％。上证综指当日收涨2.4％，投资者对于救市结果深感失望，恐慌情绪弥漫市场。

7月7日周二，市场继续下跌，国家队救市资金仍然只拉蓝筹股，创业板几乎全面跌停，陷入全面的流动性危机。为了自保，两市超过二分之一的上市公司停牌。

当晚，A股大跌效应传导至海外市场，人民币汇率、大宗商品、中概股等所有与中国相关的标的全面下跌，投资者情绪到达崩溃边缘。

“心脏骤停的感觉。”上海某私募基金经理对《财经》记者描述道，那两天感觉时间过得特别慢，充满无力感。

市场急跌后杠杆资金蜂拥而出，流动性危机骤至。7月7日当天，一段时间期指做空也受到限制，尤其是套保账户亦限制做空，大量对冲基金、公募基金和保险机构无法做空期指对冲风险，在中小创股票大量停牌的情况下，被迫减持一些并不想卖的股票。

值得注意的是，7月7日下午开盘后，创业板龙头股在跌停板上每分钟出现了固定的买单，例如乐视网每次固定1592手，东方财富每次固定1462手。市场机构推测，这是国家队在测试中小创股票跌停板上的抛压。

前几周市场急跌后，配资公司或者券商两融业务部门还可以同客户商量是否强平，出现了“下午2点或者2点半集中强平”的说法，到7月6日这周，股票被死死按在跌停板上无法卖出，便无所谓几点钟集中强平了，所有的交易时间都开始平仓。

一个相对平静的夜晚过后，市场在恐慌中无奈地等待。7日8日甫一开盘，金融股等蓝筹溃败，股指期货全线暴跌，除停牌股票外，仅有几只股票勉强翻红。创业板指数成分股一共100只，停牌77个，跌停23只，指数开盘即跌停于-2.01％。

显然，救市资金只购买蓝筹维护指数的策略出现问题，一方面护盘大盘股需要巨量资金，另一方面，小盘股股票又全面陷入流动性问题。7月8日上午10点，证监会公告称，将加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况，国家队开始向小票注入流动性。接近午后时，民间游资跟随国家队涌入小盘股，拉起跌停板，创业板从此刻开始有了希望。

7月8日，证金公司藏身的中信证券望京营业部、中信证券金融大街营业部、中信证券总部和中信证券呼家楼营业部分别净买入254.71亿元、181.02亿元、152.91亿元和34.62亿元，合计净买入623.26亿元。这4家营业部近3个交易日净买入高达825.58亿元。

除了证券现货市场，证金公司还在这一天，通过中信期货买入3万多手沪深300期指多单，锁定了市场三分之二的空单。深圳一家大型私募合伙人认为，中信期货多单的目的不是为了赚钱，是为了平衡市场，也是为了在关键位置给出明确的信号。

国家队期现联动的操作打破了多空力量的平衡，暴跌多日的A股市场转折点也随之来临，救市开始起到作用。

迎来逆转

期现市场配合救市的举措止住了市场持续下跌，投资者的预期开始转变

国家队只拉蓝筹股，并不能解决中小创股票的流动性问题，市场形势不见好转，证监会与券业交流频次逐渐增多。

7月8日早晨，中国证监会主席助理张育军召集多家券商负责人开会，对维护市场稳定提出五点意见，其中最重要的是监管机构将给予证券公司流动性支持，证券公司要扩大自营规模，加大对中小盘股票的购买力度，同时，在海外上市的证券公司发布H股公告，提振海外投资者信心。

据参会人士回忆，上午的会很简短，三四位券商负责人一批，交代任务后大家分头回公司安排工作。然而，随后的事态发展还是超出了部分券商人士的预期。当天，海通证券宣布因股东和高管回购股票计划停牌，价格较市场价有较大折让，此举引发香港市场的内地券商股遭遇资金大举做空。因无法卖空海通，很多投资机构选择中信证券、银河证券、广发证券等券商的H股进行卖空，对冲风险。据一位接近港交所的人士介绍，中信证券H股当天40％的卖盘来自借券卖空。

两地市场的联动，导致A股市场券商股跌停，部分券商H股跌幅一度超过20％。

当天收盘后，证监会再次召集证券公司负责人开会，要求各家证券公司带着当天的交易数据来。原本以为上午会议后，证券公司会大举买入股票，但看到20多家券商全天买入只有150亿元至160亿元规模时，这样的迟缓行动让证监会领导非常不满。

当晚，中国证券业协会成立应急小组，加强与证券公司沟通；证监会要求上市A股或H股证券公司报送工作日报；做好资本市场正面宣传；证券公司内部制度和风险指标可以适当突破。证监会机构部副主任梁永生还特别提到，在这次救市中表现好的证券公司，监管部门会在分类评审中对其加分。

其实，在当晚的会议之前，证金公司下发通知向华夏基金、嘉实基金等五家公司共申购2000亿元主动性基金份额，每家各获得400亿元，部分资金在7月10日完成申购。

除了金融部委协调救市，7月9日，公安部副部长孟庆丰带队，开始打击证券期货市场的违法犯罪活动。对涉嫌内幕交易、泄露内幕信息、编造并传播证券期货交易虚假信息、操纵证券期货市场等犯罪案件要坚决依法查处，对恶意卖空股票与股指涉嫌犯罪的线索，将要依法调查处理。这一威慑作用明显。

综合多方信息，市场看到了救市的强大力量。7月9日，部分中小盘股票在开盘后5分钟内的成交量已经逼近前几日的日均成交量。投资者预期逆转，个股全面反弹，两市出现涨停潮，沪指涨幅5.76％。

至此，A股市场的流动性危机暂时得以解除。

配资回流

一位资深券商人士预计，只要股市继续回暖，即便监管部门展开严厉的打击，银行资金仍会通过其他渠道进入股市

当A股市场面临反转突破时，最敏感的资金开始蠢蠢欲动。

《财经》记者了解到，7月8日当晚，一家股份制银行下发通知，对股市进行较为全面的分析，同时鼓励该公司金融市场部可以继续开展配资业务，抢占市场份额。随后，多家银行重新开始操作配资业务。

场外配资野蛮生长，被认为是此次市场大跌的元凶。在经过激烈的调整之后，一些高杠杆入市的资金多已被强平，甚至连1∶1杠杆率的券商两融资金也纷纷减仓，以免损失更大。

相关统计表明，7月6日至16日，券商融资余额从1.9万亿元迅速下降到1.4万元亿，而与2.3万亿元的融资余额历史高点相比，两融规模下降了9000亿元，去杠杆行动开始见效。

此前，申万宏源策略报告估算，场外配资规模存量约为1.7万亿－2万亿元左右，其中银行理财资金存量约为7000亿元－8000亿元。如果比照券商两融下降幅度，场外配资下降规模将超过1万亿元。在市场转暖之后，“两融”规模稳定在1.4万亿元的规模，而商业银行亦在市场回暖中寻觅机会，也因此暴露出新的风险。

《财经》记者获悉，证金公司获商业银行授信规模约2万亿元。

银行对证金公司相关业务趋之若鹜，也与监管的升级相关。在股灾之后，证监会和银监会都严厉整肃场外配资，可以预计的是，银行资金通过配资进入股市的渠道在一段时间内会受到限制。

国家互联网信息办公室也向各地网信办和网站下发通知，要求全面清理“配资炒股”等违法网络宣传广告信息，然而，不管是股灾前还是股灾后，银行资金通过各种渠道入市的冲动依旧强烈。

在经济结构调整期，银行资金“避实就虚”的逻辑可以理解，与其开展大量占用资本金的贷款业务，不如通过购买金融产品的方式将资金引入股市，获取高额利差，承担有限的风险，还能减少资本占用。

一位资深券商人士预计，只要股市继续回暖，即便监管部门展开严厉的打击，银行资金仍会通过其他渠道进入股市。将场外资金纳入监管才是当下最合适的应对之计。

救与不救

在同一时间永远无法同时验证两种结果，谁也无法看到现实选择外的一种结果。只是作为决策方，是否愿意冒另外一种选择的风险。

在A股暴跌之际，对于决策层出台一系列措施救市，曾有部分声音认为应当让市场去决定，政府不应该干预。比如7月3日，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军表示，政府不应该托市，也托不起市。他认为，股市的调整是对前期暴涨的风险释放，并未对金融体系稳定性带来冲击。“两融”业务有明确的杠杆要求和平仓机制，股价下跌不会转化成券商倒闭，对银行体系的影响更是不必忧虑。

事实证明，这些不救市的观点未影响监管层的救市行动。一位资深金融衍生品研究教授告诉《财经》记者，如果放任市场继续下跌，市场流动性极为匮乏，基金的赎回必然面临违约，进而影响投资者心理预期，进一步引发银行挤兑也是有可能的。

一家券商的融资融券负责人告诉《财经》记者，在A股每天千股跌停的时间里，大家争相平仓，引发踩踏，最终导致谁也平不出去，肯定会影响券商的资产安全。

当时的情况是，个股的下跌完全丧失了理性，如果说一些个股因为估值泡沫出现暴跌还可以接受，但在流动性缺失下，一些优质个股被抛售来获得流动性，则彻底让市场失去意义。此时，市场本身已经不能进行自我调节了，必须要政府出手干预。

在这轮牛市兴起之初，主流的声音认为，中国经济的改革，资本市场必须要发挥更大的作用，只靠商业银行的间接融资并不能满足企业融资需求，必须要发挥资本市场的资源优化配置功能。所以央行方面实行宽松的货币政策，资本市场则保持较快的融资节奏。

从市场结构看，这轮牛市散户参与广泛，一大型券商上半年增加开户数70余万。有统计显示，目前，市场散户已经超过9000万。在市场急剧下跌之下，散户的风险承受能力有限，维护市场稳定是必要的，防止因股市风险引发社会稳定问题。据《财经》记者了解，在7月7日A股市场大跌的下午，有上市银行加强了安保，防止基民因基金赎回不了而迁怒作为销售渠道的银行。

国泰君安首席经济学家林采宜认为，政府救市的原因在于：

1） 二级市场的估值，决定了同类企业在一级市场融资的难度以及融资的成本；

2） 规范杠杆投资形成的多米诺骨牌效应可能造成金融市场的系统风险；

3） 新一轮国企改革和政府的积极财政政策，需要二级市场的牛市配合；

4） 资本市场的财富效应既是防通胀的药方，也是缓解资本外流、人民币汇率贬值压力的缓冲器。

前述券商高管说，讨论救市与不救市没有意义，市场肯定需要救，如果不救，市场没了，一切依赖于资本市场的改革都无法进行。

他认为，政府的救市目标在于解决市场的流动性，给予市场稳定的预期，而不在于拉抬指数，一旦市场回稳，流动性恢复，政府应当最大限度减少干预。