2021年中国A股哪些板块会领涨

"如果把GDP当做人的体重，那么产业结构则是身上的肉；产业升级就是把身上的肥肉锻炼成肌肉，以前我们产业都是属于附加值很低的，干的都是苦活、脏活、累活，好不容易做了这么多GDP，但是不挣钱，身上都是肥肉，软绵绵的没力气，现在要把它锻炼成肌肉。"

"科技行业我们讲叫一将功成万骨枯，就是一个科技企业最终成功，是踩着无数企业的“尸骨”上来的。"

"过去我们把钱堆在房地产市场，其实是对的、是有效的。但是往未来看五年、看十年，恐怕这个情况会变了。因为房地产最终它是消费属性，它是个商品，一定是有人要买房了，你投资房地产才有意义。"

"我们对明年2021年股市流动性还是有信心，而且长期都有信心，这个过程中海外资金流入中国股市，国内居民家庭资产向权益资产更多地倾斜。"

"的确目前的注册制也是非常有利于吸引一些好的企业、创新型的企业，就是对于未来我们经济转型、真正成为现代化强国非常重要的行业里一些好的公司，它们回归A股实际上是起了非常重要的制度性建设的作用。"

"个人散户投资者最常见的现象是，觉得股票上涨以后我赚到了盈利，可能觉得(钱)已经放到了自己口袋里面；其实我们永远都应该往前看，之前赚了多少钱，不应该影响我们对公司未来价值的判断。"

以上，是海通证券研究所副所长、首席策略分析师荀玉根和中融基金副总经理、权益投资部总经理田刚，2020年11月22日在《基本论》第五期行稳致远――中国资本市场展望中，分享的精彩观点。

下面为基金君整理的文字实录：

田刚：中国基金报《基本论》的粉丝们，大家好，我是中融基金权益投资总监田刚，今天很高兴能够来到中国基金报《基本论》的直播间，来跟大家讨论明年我们对于市场的一些看法。

荀玉根：各位朋友大家好，我是海通证券的荀玉根，很高兴能够与田总一起跟大家做一个线上的交流和互动，谢谢。

三要素决定明年市场机会仍在

田刚：荀总我们好久不见了，今年因为疫情各方面原因，但是也一直关注您的报告、观点。我们这两年市场表现其实还是不错的，去年、今年我们A股都涨了不少了，我们站在目前这个时点也很感兴趣，明年市场会怎么走？所以想请教你一下，怎么看明年整个的市场？

荀玉根：感谢田总，先谈一谈我自己的一些思考，然后我想跟田总也互相做个交流。我的思考是这样，明年的市场恐怕还是以机会为主。

如果我们回顾一下最近两年市场，从去年到今年，刚才您也提到了，整体市场的表现比较好，无论是看行业，看个股，还是看各大指数，收益率都很高。现在确实有些投资者心里有点不踏实，觉得挣钱挣了两年了，是不是明年市场就比较艰难了？我们认为收益率的高低，它不是一个决定市场涨跌的核心因素，关键还是回到市场本源来看，决定市场的核心变量有没有发生变化。

我们如果回到基础的金融学定价模型来讲，决定市场的核心变量就是三个要素：

第一，利率水平流动性，就是钱多钱少；

第二，企业盈利基本面怎么样；

第三，投资者的一些情绪风险偏好。

那么从这三个因素上来讲，往往这三个因素是依次发生变化的。比如说去年2019年，最开始市场涨的时候，是由于货币政策相对宽松，利率在下行，市场就先开始涨起来了。但是慢慢的由于政策宽松，基本面也开始回升，我们可以看到今年以来市场的上涨，它背后是有一些基本面支撑的。

从上半年最开始的一些科技、医药，到三季度的一些早周期的行业，到现在有一些后周期行业也有一些表现，它其实基本面在慢慢改善。我们判断明年基本面改善的变量会延续，也就是说企业利润增长比今年可能还要好。我们做过一个大概的估算，今年A股4000家公司整体的利润增长大概是在2%左右，但是明年这个数据估计会回升到15%，甚至略高一些。由此可见利润增速它是加速的。

从这个角度来讲，对市场这是一个正能量。当然明年的利率变量可能比今年要差一些，但是考虑到盈利很好，然后利率略差一点。综合下来考虑，整体市场可能还是机会偏多一些，这是我大致的、基本的判断。所以就这个问题，我想听听田总从您一线投资的角度来讲，您认为明年市场有哪些点值得我们去关注，有哪些因素可能会对市场产生一些影响？

“MVP”体系：从基本面、估值、政策看市场

田刚：刚才荀总说得特别好，对于市场来讲还是要回到它本质的一些因素去思考问题。其实中融基金看市场也有一套体系，我们把它叫做“MVP”。喜欢体育活动的粉丝肯定都听说过，比如打篮球里面都有“MVP”。我们也希望这样的体系能够帮助我们找到市场里面最好的系统性的机会，同时也回避一些系统性的风险。

其实在“MVP”这个体系中，跟您刚才说的几点是非常贴近的。

“M”其实是宏观经济这一块整体的表现，包括您刚才说到基本面的整体盈利是不是能够上升、能不能继续上升，其实取决于国内外宏观的环境，也取决于国家很多重要的政策。在当前这个时点来看，我们倾向于认为明年基本面也是往上的趋势，没有变化，而且就像您刚才说的，可能看数字还是加速的，因为有几方面的原因，首先我们看疫情今年挖了一个“坑”，今年的基数还是比较低的。

第二个其实从本身我们研究经济的库存周期长短规律来讲，如果今年没有疫情因素，本身经济就是应该往上走，今年把这个过程打断了一下，明年恢复的力量就可能叠加在一起，导致明年经济上行的速度可能表面上看还是非常快的。它反映到上市公司整体的利润里面，肯定也是往上行的。

从目前我们观察到很多政策来看，国家对于促进国内经济流动性由虚向实还是非常重视的。我们也看到最新的一些金融数据，实体经济真正的从金融虚拟这一块得到了更多的支持。这一块来讲，我们对明年的经济增长还是非常有信心的。当然还有很重要的一点就是疫情经过今年年初以来的这些变化，包括一次爆发、再次爆发以后，我们相信明年疫苗等等这些有利因素的出现，各个国家都会迎来一个经济相对来讲比较好的恢复，特别是明年的下半年，还是比较明显的。

从这一点来讲，也为国内的上市公司、国内外大环境创造了相对比较好的一个氛围。

比如我们也可以看到很多公司的出口数据，明年也是表现非常好的，这是我们讲的“M”这一块。“V”这一块我们也是非常关注的，“V”我们把它叫做估值，估值其实我们更看重的是相对估值，因为全球的机构投资者，包括国内的现在越来越多的机构投资者，还是按照各类资产的相互比较来决定投资的方向。比如说公募基金可能既会投股票也会投债券，海外的成熟机会也一样会投资，在这个角度看，我们必然会比较各类资产明年相对估值的水平。

从这个角度来讲，今年的确国内的A股相对于债券资产，就您刚才讲的收益率来讲，可能还是处在一个相对比较高的水平。为什么我们对明年还是一样有信心的，原因在于第二块相互比较，就是国内的资产相对于海外的权益资产，估值还是有优势的，我们相对估值要跟固定收益率两类不同资产的比较，也要看两个国家不同地区之间的比较。

现在是跟国内的债券比，股票是相对来讲偏贵了，但是跟海外的权益资产比，我们其实还是有一定的估值优势的。从这个角度来讲可能还能够吸引到海外的一些资金，源源不断地进入A股。而且我们总体上还认为，明年的汇率至少是比较稳定的，从这个角度来讲也有利于海外资金的介入。

当然回到国内权益资产跟债券比较，虽然权益资产偏贵了，但是我们在里面还是会找到一些结构来看有些便宜的地方。比如我们可能看到一些顺周期的行业、一些可选消费的行业，相对来讲它的估值也并没有处在一个比较贵的位置，所以也能够找到机会，这是刚才讲的“V”。

回到“P”这个字母，我们觉得代表的是政策。因为刚才其实您也提到投资者的情绪，投资者情绪很多时候短期可能受一些噪音的影响，投资者情绪中长期我们觉得还是跟政策的相关性非常强的。比如我们看到这些年来，总体上国家监管层对于资本市场扶持力度越来越大，而且总体上是向着管理更加科学、促进整个资本市场双向扩容的政策方向推进。

最典型我们看到科创板、创业板先后实行了注册制，未来注册制可能会成为我们资本市场的一个非常重要的根本性的制度，而且跟注册制相配合的我们认为是退市制度。

在我们今年四季度看到的新的一些股市的政策提法里面，其实也讲到了，要更好地保护投资者利益，更坚决地推出机制，我们相信中国股市如果有更加好的优胜劣汰的机制，“为有源头活水来”，在这种情况下我们的股市会更有活力，投资者未来会对市场长期保持更加乐观的态度，这就是我们讲的政策――“P”因素。

当然政策里面还有很多其它方面，比如说IPO节奏的控制、包括对于一些融资政策的态度等等，我们也得关注这些因素的变化，希望通过这一套体系能够帮我们揭示市场目前所处的状态。

总体上比较了刚才所说的各方面因素以后，我们也是倾向于认为明年还是有一些投资机会，总结下来可能的确我们对明年的市场需要更加细地去挖掘投资的机会。

荀玉根：田总刚才概括得非常的精辟，因为“MVP”这三个字母我们太熟悉了，所以听起来就很带劲。

正好听到您的介绍，我做一点自己的补充。您讲到“M”的时候，讲到整体基本面的时候，其实现在我们已经看到基本面数据在回升，我自己在做研究、跟投资者做交流的时候，有些投资者有点担心，这种回升到底能持续多久？到底能够有多大的幅度？我自己做了些研究，我们可以回顾一下A股过去30年的历史，它的企业利润数据从高到低、再高再低，它是一个周期性的波动。

这种波动一般情况下，从底部回升要持续6到7个季度，它不会一两个季度就戛然而止，因为任何事物发展它都有一个自己的演变规律。所以从这个角度来讲，今年一季度是净利润同比的最低点，今年的二季度是ROE(净资产收益率)的最低点。如果从净利润同比、ROE(净资产收益率)这两个指标来衡量企业的盈利的话，应该它能够持续回升到明年三季度，甚至有可能持续到明年四季度。所以从这角度来讲，我给您做个补充，我觉得盈利明年全年还是有不错的一个趋势。

国内居民权益类资产配置比例将提升

荀玉根：还有您后面讲到“V”和“P”的时候，其实讲到了资产的配置、讲到了一些政策。对于股市投资环境的优化，这就涉及到一个居民在做大类资产的选择的时候，恐怕会有一些跟以往不太一样的地方。我自己也做了一个关于中国居民财富结构的数据，如果我们分几个大类的话，房地产占比大概是百分之六十左右，然后像银行存款、银行理财、保险等等这些整体偏固定收益类的，占比可能有百分之二三十，还有一些是汽车等耐用的资产，剩下的真正买股票、买基金的资产，这一类我们叫风险资产，大概在中国老百姓财富结构当中占比只有百分之二。当然我讲的数据是全国14亿人的平均数据，一线城市的财富结构肯定是风险资产比例会高一点。这个数据如果跟美国做个比较的话，美国居民配置风险资产的比例大概在百分之三十，说明中国和美国差距太大了。过去我们把钱堆在房地产市场，其实是对的、是有效的。因为过去二三十年中国房地产市场价格涨得是最高的，但是往未来看五年、看十年，恐怕这个情况会变了。因为房地产最终它是消费属性，它是个商品，一定是有人要买房了，你投资房地产才有意义。那么中国现在有14亿人口，我们算一个平均数，平均三十九点几岁，从人的一生的生命的时间段来讲，人在40岁的时候，基本上该买的房已经买了。也就是说如果你过了40岁以后，说明房地产的需求应该整体是不如以前那么旺盛了。

从这个角度来讲，我认为中国居民未来的大的财富分配或者说资产配置，风险资产或者说权益类资产比例应该是有所提高，因为房子的需求没那么多了，所以我做两点补充。

当然其实我们两个刚才在谈的时候，谈的都是一些偏正面的因素，比如我们两个讲的盈利基本面、资产配置、股市的政策环境，都是偏正面的。现在也有人担心央行的货币政策明年可能就不像今年这么松了，就是大家开玩笑说“妈妈的爱就没那么浓了”。“央妈”如果不放那么多水，货币的发行速度减缓了，那是不是会对市场有一些影响呢？田总您对明年变量是怎么看的？

田刚：四季度，特别是最近一段时间，我们也在非常紧密地关注央行货币政策的一些变化，包括一些重要的表述。也注意到了的确是因为今年发生疫情，实际上全球各个国家都是在释放更多的流动性，减少疫情对于老百姓生活的一些负面影响，明年退出应该是一个常态。跟我们刚才讲的经济可能在挖了一个“坑”以后，增速又回补，应该是一个逻辑。但是我们想强调一点，就是股市的流动性跟全社会流动性还是有区别的。您刚才说到一个非常重要的问题，就是我们的居民未来对于股市的资产配置到底会投入多少比例？会增加还是减少？我们觉得这才是影响未来股市流动性的一个更加重要的因素，因为你市场上哪怕钱再多，如果股市对于投资人没有足够的吸引力，或者说老百姓不肯把钱配置到权益资产上，其实这个流动性是没有意义的。反过来讲，哪怕流动性比较紧张，可能比较一下，老百姓还是愿意把钱更多地投到权益市场上，权益市场也会有更多的流动性来支持。

从这个角度来讲，我们非常认同您刚才说的一点，就是中国居民家庭资产的配置，未来向权益资产提升的空间还是很大，这个过程其实只是刚刚开始，可以说从2017年开始，这是一个元年，中国居民家庭资产开始了大范围的向权益资产的转移，背后一个非常重要的原因，就跟我们刚才讲的位置有关。

相对价值来讲，其实房子涨了这么多年，在目前这个时点来讲，我们都知道国家反复强调“房住不炒”，其实就是房子要更多地强调您刚才说的消费属性，而要适当地减少它的投资属性。从这个角度来讲，房子未来的投资价值，大概率没有过去那么多年那样吸引人了，权益资产它是代表未来成长的非常重要的一类资产，因为我们知道能够抗通胀的资产主要就几类，包括不动产，就是房子，也包括我们的权益资产，还包括黄金，未来几年可能权益资产它的相对性还是保持在这。

第二个就是我刚才说过的，对于全球资产来讲，它在全球范围内做配置的时候，也会向估值洼地进入。全球来讲，明年我觉得 A股还是有吸引力的，我们的GDP增速，包括刚才讲的上市公司盈利，在全球范围内来讲表现还是非常出色的，包括今年实际上疫情我们也是比较早地恢复的，我们的盈利能力摆在这、增长比别人更快、估值实际上比海外并不显得贵，甚至很多行业个股还是相对更便宜的，如果汇率能够保持稳定，我相信这块钱也会被吸引的。所以回到我们刚才讲的流动性，我们对明年股市流动性还是有信心，而且长期都有信心，我们觉得这个过程海外资金流入中国股市，国内居民家庭资产向权益资产做更多地倾斜。

这两个过程都只是刚刚开始，特别是未来我相信内循环里面很重要的一条，实际上是政策对于老百姓的养老这块，为了让我们更加有保障，觉得更加老有所依，这块是养老金的第三支柱，建设当中很重要的一块，是长期的资金来源。海外比如美国股市长期为什么有牛市，其实跟养老金长期源源不断地给股市提供资金有很强的相关性，我们对未来这一块也是非常有信心。说到流动性的问题，我们刚才也说了， “V”这一块相对于今年来讲，明年的流动性相对来说边际上有一些变化以后，有可能导致固收类资产的收益率再继续往下，大幅度下行，我们一直讲的无风险利率，相对于过去几年，大幅下行的可能性是降低了。从这个角度来说，可能权益资产我们的确不能对它像今年，或者说去年那样特别乐观，因为的确从大类资产配置角度来讲，可能权益资产整体来讲没有那么强的估值上的吸引力。

荀玉根：它毕竟累积了一定的涨幅了。

田刚：对，这个也是我们作为机构投资者必须要有一个清醒的认知的。

荀玉根：田总您刚才讲的一个概念，我认为是很重要的，就是宏观流动性和股市流动性，其实这两个问题它是要辩证地来看，不能简单地划等号。哪怕宏观流动性很宽松，如果钱不进入股市，跑去炒房去了，股市也可以不涨。反过来宏观流动性没那么宽松，但是由于房地产市场“房住不炒”，钱不进去，可能股市的钱还是增量的，所以我们可能要辩证地来看这两者之间的关系。

田刚：是的。比如我们作为基金从业者，我们还是可以观察申购基金的老百姓、基民们投资基金的热情，包括大家对于权益市场关注的程度等等。这些其实都是可以发现股市流动的一些线索，当然宏观流动性还是比较值得关注的。

荀玉根：宏观流动性是一个大的背景。

产业升级下，未来投资关注科技、消费升级

田刚：对。当然刚才您也提到非常重要的一点，就是对于风险，除了流动性以外，还有没有其它很重要的关注点？我们也在思考这些问题，比如说明年我们觉得整个经济可能是往上走，企业盈利会有一个比今年更快的增速。当然这只是明年的情况，再往未来看，因为大家这两年讲得比较多的是中国经济增速的下移，包括人口红利的消失、人口老龄化等等这些中长期的因素，也包括现在国际的大环境其实还是有些变化，最近美国总统大选正好在举行，不管结果怎么样，我相信未来中国在全球范围内要想继续位置往上走，肯定是会面临一定的困难。

从这个角度来看，的确经济中长期会遇到一些困难。机构投资者也在关注这个问题，就是中长期来讲增速的下移，会不会对股市中长期的表现形成压制？我们也一直在分析、跟踪，也想听听您对于这块的看法。

荀玉根：好的。我觉得这个问题其实中长期来讲更重要，刚才我们前面讨论的时候，我们说从今年疫情砸了一个“坑”，到明年无论是从“坑”里面激素导致的，还是说经济本身库存周期各种因素导致，它肯定会有一个回升，但这也许是中间的一个波动。拉长来讲，长期的经济增长动能在什么地方？长期的经济发展的出路在什么地方？这些更重要。讲到这个问题，我们怎么去把握未来投资方向和投资机遇结构？因为最终经济的发展GDP不可能一直高速增长，任何经济体的发展中GDP最终的结局就是慢慢放缓，但是慢慢放缓并不代表国家的实力下降，并不代表国家的产业不行，相反有可能是有些产业变得更好。

我简单打一个比方，从一个角度理解。GDP它有点像一个人的体重，产业结构有点像一个人身上的肉。简单理解就是你的体重肯定是由身上的肉一块块构成的，两个是正相关，尤其是一个人最开始很瘦的时候，你要长胖，就拼命吃，身上长肉、体重上升，但是你不可能无限制长肉，越长到最后，越来越肥胖、越来越不健康。所以当体重恢复到一定程度之后，我们就要控制体重，就要控制GDP总量了。但这个时候我们去健身房锻炼身体，以前长肉长的是肥肉，我们现在把这些肥肉锻炼成肌肉，看起来好像体重没上升，甚至还下降了，但是你的身体更强壮，身材会更棒。

所以我理解的中长期的结构就是这样的，就是把身上的肥肉锻炼成肌肉，我们产业要升级不就是这样吗？以前我们产业都是属于附加值很低的，我们干的都是苦活、脏活、累活，好不容易做了这么多GDP，但是不挣钱，身上都是肥肉，软绵绵的没力气，我现在把它锻炼成肌肉，这个产业如果它本身的盈利能力比较高，老百姓的收入水平就会提高。

这样日子好过了，产业自然而然就起来了。所以从这个角度来讲，我认为我们还是要找未来产业的方向在什么地方。在最近的十九届五中全会，公布了一个关于十四五规划的建议稿，这里面其实给出了一定的线索，我认为有几个线索可能会是未来一个中期格局，它不是说一两年的问题，未来可能三年、五年，它都是这些产业我们应该深挖的一个方向，就是在这些行业里面我们要做点文章，或者说做点研究，精选一些好的公司，好的标的。

什么产业呢？

第一，我认为还是科技类产业，因为总书记讲了，科技是发展的第一动力，是转型的唯一出路。这次十四五规划的建议稿里面也讲了，我们要走科技驱动的模式。

所以从科技角度来讲，这肯定是类似于过去二十年，房地产是我们工业化时代当中一个重要的抓手、一个重要的引擎。未来五年乃至于十年，有可能科技是我们一个引擎，但是科技范围比较广，科技里面可能包括不同的子领域，比如我们认为新能源车它其实也属于科技的范畴，因为通过技术进步，把车的成本下降，然后通过电动车来代替汽油车，这可能也是科技的一个分支。

再比如我们现在做的5G，5G最终要改变生产端。如果4G是改变消费端，我们用智能手机，4G时代使得人人进行互联，5G时代可能以后最终理想的情景就是数字工厂，无人工厂。工厂里面不需要那么多工人了，都是机器直接控制，物与物之间是互联网化了。当然在实现之前要一步步来，先是大数据、云计算，再是慢慢地芯片国产化、网络国产化等等，我觉得这也是科技领域。

还有科技会改变我们生活方式。比如我们举简单的例子――打游戏。打游戏以前就是我们在手机上打游戏、电脑上打游戏，现在可以云端打游戏，可以戴一个VR眼镜打游戏，就是真实感很强，感觉像现实生活当中一样。这些东西其实是“供给创造需求”，就是人的欲望是无穷无尽的，有了房子住、有了衣服穿、有了车子开，但是还想要更炫的，还想要体验感更好的。最典型的就是科技进步，它会带来生活当中很多这样的产品出现。

所以我说科技是第一条主线，可能未来这些领域都值得关注。

还有第二个是消费升级，当然我讲的消费可能是有点广义的消费，比如我把整个医药也放在消费里面。其实医药不能简单地说我生病去看病，其实医药里面有很多属于什么？我们说医美。比如现代医药当中最挣钱的是什么？我去弄一个牙齿整形、小孩近视了之后带一个OK镜，还有割个双眼皮、美个白，这种支出反而在现在普通人的医疗支出当中比例上升得很快，因为这一块说到底就是大家想把生活过得更加美好一些，要体面一点、漂亮一点。这一块它的价格敏感度不高，也就是说大家愿意去花钱，反而在医院里面看病，药品它是医保控费的。

它的控制力可能使毛利率受到影响，但是像这些反正医保不限制了，你自己是去美个牙，牙齿美白一下、整一下形，这些就是自费的。医院里面相关的项目，它挣钱的毛利空间就大。我觉得这个也是属于整个大消费里面的，但是除了这个之外，其它的大家都能看得到的，比如喝酒也要喝高端的、喝品牌的，甚至于买瓶酱油也买品牌的，我认为这些趋势还在。

所以就大的赛道，或者说大的产业趋势来讲，我们可能还是顺着科技、顺着消费升级，我觉得这可能才是我们未来几年比较值得重视的一些领域，结构性的演变可能还在路上。

我想这个问题田总怎么理解，我们还可以探讨一下。

成为制造强国过程中，新能源领域有投资机会

田刚：对，刚才荀总您问到一个非常核心的问题，对于我们基金行业来讲，因为选什么样的行业，选什么样的个股，这是我们始终考虑的两个核心问题。其实您刚才也说到十四五规划，我们也关注到十四五规划背后，其实它反映的是我们整个国家的一个第二阶段的目标。第二阶段目标是我们要建立一个社会主义的现代化的强国，这个背后我们理解，其实您刚才说的科技消费肯定是非常重要，但我们也非常关注制造业。因为成为一个现代化强国的最重要的，我们觉得中国还是要制造立国的。因为在国际范围来看，老百姓想整体过上更好的生活，必须要创造财富的来源，创造财富毕竟还是要通过制造业为主来完成这样的一个任务。

所以我们一直讲我们要从制造的大国变成一个制造的强国，这就是我们变成一个真正的社会主义现代化强国的最根本、最重要的一块内容。

当然您刚才说的科技，其实要成为制造强国，一个核心的东西就是要把科技更好地运用，这里面包含了我们之前强调比较多的补短板，还是要解决的，包括半导体等等，也包括一些对于现在的技术的运用。这两年可能我们讲工业4.0讲得少，但实际上我们很多企业认认真真在做这件事情。

荀玉根：朝这个方向在努力。

田刚：我们看到很多企业这两年其实哪怕有疫情的影响，哪怕有国际环境的一些微小的变化，但实际上它们的ROE水平――刚才说到一个很关键的指标，我们也是非常关注这个指标，它是在提升的。特别是很多领域的龙头企业，它们的ROE水平这几年总体确实是有一个非常明显的提升，来源于几个方面，第一个我们觉得存量经济时代以后，因为我们整个增速下台阶以后――很多行业它的增速客观讲比过去是有所下降，但在这个背景下，其实一些有核心的竞争力的、护城河比较高的，比如成本控制、产品的设计，包括我们刚才讲的对新的一些科技的运用方面能力比较强的、生产效率比较高的企业，它的市场份额其实是在明显提升的，特别是这次疫情，我们觉得加速了这样的一个过程。

我们知道很多行业，一些小的企业都被淘汰出去，对于剩下的一些龙头企业实际上是有利的，这是一方面。另外一方面就是我们刚才讲的，在国际范围内来说，中国企业它体现出了更强的比较优势，而且这个优势并没有因为这两年所谓的整个制造成本的上升而消失，反而是加强的，而且是在这次疫情当中，我们也观察到一些国外的供给被我们替代的现象。

当然这个情况未来能不能持续，我们理解的是还是要看这个企业是不是真正有核心的竞争能力，包括我们刚才说的成本的控制、新产品设计等等，这块我们也有信心能够看到很多公司，它在这块取得非常长足的一个进步，这两块因素叠加上我们刚才讲的技术的运用，它会导致我们看到很多公司，它的ROE水平是持续向上的。

从这个角度来看，哪怕这些公司现在的估值――我们刚才说的一个风险，可能还比较高。但是未来随着它的整个的竞争优势的加强，ROE水平的持续提升，它的估值水平我们觉得还是能够保持一个向上的趋势的。从海外成熟市场来讲也是体现出这样的一个特点，这也是我们讲价值投资的一个非常重要的理念，还是要寻找ROE往上的一些公司。

回到我们刚才说的行业本身，我们在制造业里面也非常看好您刚才提到的新能源这一块，因为总书记前段时间提出来中国一个碳中和的目标，实际上我们的理解就是在全球范围来讲，包括欧洲对新能源这一块也是非常关注的，投入了很多，我们知道欧盟整体的财政约束力其实还是非常强的，在这个背景下，他们在新能源方面投入也非常大，就是财政方面，也包括未来美国总统大选，如果是拜登当选，可能他对美国也有类似碳中和这样一个目标，整个的趋势，我们理解固然跟各个国家目前的经济情况有关，有受到它的制约，就是我们刚才讲的财政的约束，但是从更长的眼光来看，的确是我们的必由之路，因为减少对于化石能源的利用、减少温室气体的排放，这应该是全球这几十年来的一个共识，而且中国作为一个负责任的大国，在这方面其实是要有所体现的，而且需要有明显的体现，这也是一个国际竞争力的非常重要的方面。

从这个角度讲，新能源，包括节能减排等其它的一些领域，我们觉得还是有非常强的投资机会。

而且中国的需求在这，有没有能力去抓住它其实也很重要。过去这十年时间，我们实际上在新能源的很多领域，在整个产业上其实已经掌握了一定的话语权。比如在光伏，也包括新能源汽车的电池等等这些产业非常重要的环节里面，都涌现出了一批非常好的企业。在整个全球产业链里面，我们其实已经不像过去那样，像您刚才说的，只是干苦活、脏活、累活了，我们开始能够想到更多的行业增长的一些收益了。当然我们努力的空间还很多，这只是我们未来中国制造业从大国变成强国的一个缩影、一个局部，我们相信未来会看到更多的这样的例子。

先进制造业、大消费、科技是好赛道

田刚：我们现在讲一个关键词，大家都很关注，叫“内循环”。我们觉得内循环其实不仅仅是要关注2C端的，就是消费者这一端，我们觉得也要关注整个制造业的产业链这一块。很多时候供应链能不能实现内循环，能不能保障我们的内循环能够真正循环起来,还是非常重要的。我们也看到今年疫情发生以后，实际上国内很多过去在产业链里面地位可能没有那么突出的企业，在内循环的过程中它制造了更多的蛋糕的份额，我们相信未来这个趋势也会加强。所以整个制造业的供应链、产业链上的内循环，也是我们关注的一个焦点。在这一块我们会投入力量去寻找更多的标的，找一些未来可能持续时间还非常长的机会。

当然，消费和科技我们也是非常认可的，这个也是市场这两年总体上认可的一个方向，消费毕竟是我们中短期(因为中国有14亿人口)最大的比较优势。我们内部讨论的时候，有个观点，如果从国际资金的角度来说，做相对优势比较，国内其实最大的一个优势，至少中短期还是在消费这一块，所以做资产配置的时候，还是会非常关注国内消费这一块的行业和个股。

我们也看到每次外部资金流入比较快的时候，实际上国内整个大消费板块表现还是相对更好的。当然就是科技，我们理解就是寻找好的赛道、好的标的，难度总体来讲是要高于消费行业、高于制造行业。

中国科技企业的竞争力这两年有提升，但是还有很大的空间，需要我们做更多的努力。这块我们也要关注一些核心的指标，就是研发的投入，包括我们刚才讲“P”里面的政策，其实背后怎么样有更好的政策去支持科研成果的项目、实际产业的输出，包括怎么样做出更多、更好的基础研究来实现科技方面的突破、能够起到支持作用，其实也很关键。我们这两年其实也看到很多好的迹象，或者说一些好的政策出台，比如现在事业单位的员工，他在自己岗位上所做的一些专利，这个部分可以归个人所有，能够极大地促进整个科研体系的创造性、积极性，过去我们可能更多地讲单位的成果，某种程度来讲，还是会对科技成果的转化、提升科技成果研发的效率有一定的影响。

当然科技股总体投资来讲，我们觉得还是一个更加需要有专业投资者来做的事情。

荀玉根：对，田总讲的是科技行业的投资特点，它跟消费、跟一些传统制造业都不太一样。因为科技行业我们讲叫“一将功成万骨枯”，就是一个科技企业最终成功，是踩着无数企业的“尸骨”上来的。所以在选择公司、把握公司的时候，难度就会比较大一点，就像您讲的可能这确实需要很多研究投入、需要一些专业的分析。

不过还有一点，可能现在对大多数投资者来讲是好的一点，就是现在我们因为有了沪港通、深港通，包括现在公募基金发行的产品，基本上两地都可以投，所以投资者就可以除了在A股选科技股之外，在港股也可以选。因为以前我们在A股里面选，总感觉A股的科技股低人一等，好的公司跑到国外去上市、跑到香港去上市，所以我们享受不到红利。现在可以了，阿里、美团、腾讯这些在香港上市的公司，现在也是属于我们以公募基金为代表的投资的范围里面的，所以我觉得可能比以前投资可选的标的，或者说投资的池子更大一点，相对会更好一些了。

田刚：是，而且我们刚才说到，我们的股市本身很多制度改革应该也是想让这些好的科技企业能够回我们A股来上市，因为过去可能A股对于利润等一些指标要求会非常严格。

当然这个有它的好处，因为过去可能我们也是从保护投资者利益出发，让相对更成熟的企业上市这个角度去考虑，但是我们刚才也分析了，未来我们要成为一个真正的制造强国，必须要多做一些创新、做一些突破。这里面我们要容许一些企业犯错，就像您刚才说的“一将功成万骨枯”，那些“枯掉”的企业，很多时候就是犯错误，但是有些成功的企业也有一个犯错的过程，它们可能在某个阶段的确因为研发投入比较高，或者是其它一些方面的投入成本始终处于比较高的位置，所以会影响企业的盈利。从这个角度来讲，适当的放松一些对于利润等指标的要求，实际上是能够起到鼓励创新的作用。

我们知道资本市场它在整个要素市场的改革当中发挥非常重要的作用，其中一个很重要的指向性就是鼓励创新，从这个角度来讲，的确目前的注册制也是非常有利于吸引一些好的企业、创新型的企业，对于未来我们经济转型、真正成为现代化强国非常重要的行业里面的一些好的公司，它们回归A股实际上是起了非常重要的一个制度性建设的作用，我们认为这也是非常有利的变化。

您刚才说到我们在港股可以买到一些公司，相信未来在A股也能买到这样的公司。现在也有存托凭证等一些新的制度设计，我们也有信心，随着我们刚才讲的中国经济转型的顺利进行，能够在科技整个大的板块里面找到更多这样的好公司。

回到我们刚才说的什么样的企业能够成功，这一点上面我也希望广大投资者能够关注很多重要行业的变化，我们自己也会做很多比较细致的研究。包括您这边肯定还是会对很多行业、个股、整个金融行业会做很多的、研究深的一些很好的建议，这块我们未来还是要保持紧密的沟通。

荀玉根：对的，最终我们说是研究创造价值的。我们做了总量的研究，产业的研究，要选择好的赛道，这背后还是有一些逻辑支撑，基本面的跟踪。刚才我们在讨论未来值得关注的领域，或者说值得重视的赛道时，总结下来：第一是先进制造业，第二是大消费，第三是科技。未来我们可以至少在这些领域投入更多的精力去关注，这里面可能会挖掘出更多的机会来。

投资专业性要求，使基金投资热度提升

荀玉根：再回到市场，今年以来我发现有一个现象就是投资者对于股市的热情上升了，对于股市的关注度上升了。以前投资者的关注度上升之后就自己开始炒股，今年发现什么现象呢？买基金，所以会出现很多基金叫所谓的“爆款”基金，动不动就上百亿，甚至于出现过一只基金认购上千亿的，当然最后是配售对吧？但是认购上千亿说明不得了，对于投资者拿上千亿来申购基金这种现象，您是怎么理解的？

田刚：首先这种现象它的产生背后肯定有根源，有非常重要的几个原因。我们理解主要是三个方面，

第一点首先是我们投资者本身越来越成熟；因为我们总是在讲中国股市有没有给我们投资者创造更多的收益？实际上包括证监会、我们国家专业机构都做过很多统计，从过去的历史来讲，个人投资者在我们的权益市场挣钱的确还是有一定难度的，特别是A股过去的波动还是非常大的。过去市场的整体表现非常重要的特征是，波动非常大，周期性非常强。个人散户投资者往往更加难以控制情绪上的波动，对于投资决策来讲，这其实是一个非常致命的事情。

第二个是A股现在已经有4000多只股票，股票数量在不断地增长；而且行业细分领域千差万别，每个公司的经营状况其实都是有很多非常值得研究和分析的地方，而对个人投资者来讲难度是非常大。这个事实教育了我们，个人投资者自己去做投资可能并不是那么容易成功的一件事情。其实看海外成熟市场，个人投资者自己直接炒股，直接参与市场的比例，从他们发展历史上来讲也是越来越低的；也是一个花了钱买到教训以后自然而然的结果，这是第一点。

第二点是公募基金用实际业绩证明了它们比市场整体或者市场指数要跑得更好，特别是这两年非常明显；比如说中证有个主动股票基金指数，它其实反映的是主动管理类的股票型基金整体的涨幅，去年的涨幅和今年截止到目前的涨幅，基本上都接近50%了。而上证综指其实去年涨了20%多一点，今年还不到10%；沪深300表现好一些，去年达到30%多，今年也是在20%附近，所以说还是有明显的超额收益的。我们也看到很多爆款的明星基金，它们过去的历史业绩的确非常好，平均每年能给投资者带来非常好的回报，相信这也是一个非常重要的原因，的确是有赚钱效应。

第三个我个人理解，跟我们刚才讲的很多制度以及政策导向其实也是有关系的。这两年其实监管部门是非常支持权益类基金的发行的，包括公募基金这么多年的发展历史上，监管机构对公募基金的监管一直是非常严格，它的信息相对来说是更透明，让我们投资者也更加放心，也回到我们刚才说的更加有信心去买这样的金融产品。制度建设我觉得也是提供了一个非常好的信心来源。在这几个因素的综合影响下，我们看到了今年基金行业整体上，其实特别是权益基金中爆款基金频出这样的现象，这也是未来我们对于明年甚至更长的时间，对于股市流动性非常有信心的一个重要原因。

荀玉根：对，您刚才讲的我补充一个数据，我做过一个统计，历史上比较好的年份，比如像2006、2007年，包括2014年下半年到2015年上半年这些比较好的年份里面，大家肯定投资热情会上升。我做过历史分析，像这种阶段的时候，个人投资者自己炒股和买基金的比例大概是7:3，也就是大部分钱自己炒股，少部分钱买基金。然后我们分析了下今年，数据正好对调，也就是说投资者其实已经变得越来越理性了，自己买股票的这个钱占30%，70%拿来买基金。确实过去这么多年的数据告诉我们，专业的事情交给专业人做，恐怕最终还是一个必然的、好的选择。

因为我自己进入这行业做研究，我做了14年。在进入这行业之前，我是做老师的，自己是个小散户也来炒股；当然进入这行业之后不能炒股了，我这么多年的感受是什么样子呢？投资最容易给人造成一个误区，感觉投资很容易入门。因为你开个户，验证完转账，钱就可以进来了。所以给人造成的感觉是我是不是比划两下，也能够有点收益。这是造成了很多的误区或者误解，投资者可能是需要通过时间，甚至于通过教训，甚至于亏了钱之后慢慢的醒悟。

其实任何东西都有它的专业性，它的门槛。你想现在我们做基金经理的基本上都是，就算不能说最顶尖的大学一般也都是比较好的大学，对吧？研究生毕业才能进入这行业，工作几年做几年研究，然后再慢慢升成基金经理助理，再升成基金经理，前后有好多年时间。而且每天的工作模式是996或者711这种模式，你想又是这么专业，然后又有这么多投入，普通的个人投资者确实很难去PK。因为个人投资者毕竟平时还上着班，得利用业余时间；所以从精力投入、专业背景来讲，肯定还是跟专业投资者有一定的差距，于是干脆选择基金投资。

其实，美国个人投资者的比例，我们算过已经降到10%了，大部分都是机构。但这机构里面，其实也是个人的钱，养老的钱；他不是自己炒股，养老的钱是进入养老金买基金，是以这种方式。从这个角度来讲，我想在美国发展到现在已经240年了，为什么大家最终的选择是个人投资者比例低呢？那说明肯定是个人投资者长期来讲他是比较难超越专业投资者的，当然肯定有部分投资者有天赋，或者说业余时间很多，有兴趣，愿意像专业投资者一样。但大部分投资者个人投资者可能是没有这种精力、没有专业的积累，所以我想可能A股也是这样的一个结局。

另外刚才您提到A股现在是注册制，4000家公司了。而且我看了下现在进入后面排队的，估计很快就能到6000只股票了。从以前最开始的1000、2000、3000只股票，未来要到6000只股票，选股可能就变得很难了。所以还是需要有专业的研究在里面，才能够挑出一些真正的好公司。

田刚：对，您刚才说的特别好，列举了一些数字。其实因为我们是基金从业者，也想举一些事例。比如说您刚才说的专业分工，像基金公司内部就实现了非常强的专业化分工。比如整个的权益投资实际上内部来讲也要做专业化的投资，比如公司的投委会要对市场大势研判做一些非常深入的分析，在这基础上做一个判断，比如明年我们是不是要更加积极，还是相对来讲更加谨慎的态度来对待市场。

基金经理和研究员肯定要把更多的时间花在琢磨哪些行业，哪些个股会有投资机会，其实在内部是有分工的。而且第二个我想强调的是，我记得最新的数字好像是4070多家上市公司了。这么多家上市公司，我们还是要靠体系去选择里面好的公司。体系实际上是需要一个团队共同去努力，比个人单打独斗肯定是要有效率得多，而且成功的概率也要高得多。

举个例子，我们的研究团队、公司的规模在整个行业里面不算大，但也不算小，做权益投研的团队一共有接近30人。我们这30个人基本上每天晚上都会讨论行业个股到十一二点，甚至更晚。我们前几天讨论一个感兴趣的行业，我问了一些问题，有些研究员到凌晨的三四点钟还在发回复了，所以的确是要付出很多时间去研究的。不仅仅是他们本身的起点，比如说教育背景，甚至还有很多基金经理和研究员他们有在这行业实操过的，包括您刚才说的医药行业，我们可能有研究员和基金经理原来就在一些比较大的医药企业做过，或者其它一些行业也有类似的情况。他们来我们这以后可能要比他们过去付出更多的时间去研究行业一些新的东西。

从这个角度来讲，专业机构投资者是有他的价值所在的。当然能否持之以恒地做这些事情，背后还是体现了我们这行业本身的理念，包括每家公司它真正的投资理念是不是朝我们说的方向去努力。包括刚才讨论的很多问题，我们只是停留在讨论方面，还是把它转化为实际的投资行为，其实也是影响业绩的一个非常重要的因素。

我们看到个人投资者比较常见的现象是，大家在讨论一个公司，觉得这公司都非常好，大家都很熟悉，最终一问你有没有在这上面赚到钱？一看大家可能都没赚到，所以的确就看是不是知行合一。研究最终能不能变成投资业绩、投资组合，其实还是非常重要的一个事情。

荀玉根：您讲的我很有体会，因为我自己工作这么多年，经常跟同业的分析师，以及基金经理交流时确实这样，讨论时热火朝天，也有可能有些公司根本就没挣到钱。回头反思，可以发现巴菲特还是很值得我们尊敬和学习的。他每年五一前后有一次伯克希尔.哈撒韦公司的年会，全球有3、4万人跑去听。如果仔细去分析会发现，巴菲特每年讲的东西差不多。当然会有些新的变化，但很多东西是延续的，说明什么呢？投资我自己总结可能是这样的，它是一个很简单的事情，但是不容易。这听起来有点矛盾，它里面蕴含的一些理念、道理很简单，但你能不能持之以恒地坚持这些理念，坚持这些道理，然后不断地去做研究去深挖，坚持下去很难。

我们讲锻炼身体也是一样，所有人都知道锻炼身体好。道理很简单，每天花一小时去运动、跑步健身，持之以恒后身体肯定很好。但是你坚持1个月、半年、1年可以，而坚持5年、10年、30年，做到的人很少很少。所以投资可能难就难在这个地方。像您讲的，我们专业投资者可能还不是简单的说学了这专业，整天干这个活，还得在公司内部大家也在不断地提升和精进理念。而且有一帮人在互相影响互相进步，在慢慢朝着正确的路上去行走的时候，随着时间的积累才会有复利的价值，才能做时间的朋友。否则你看对了但挣不到钱，那也是白搭。

田刚：所以做投资其实纪律还是非常重要的。您刚才说的部分个人投资者他可能确实是有天赋，但能不能战胜包括您、我等这样的金融从业者、专业机构？我们实际上都会有一些跟做好投资相违背的特性，也相信很多我们栏目的粉丝大家肯定看过关于金融行为学、心理学的书，里面一些很常见的行为模式其实在我们每个身上都有。

比如刚才您说到的坚持很难。耐心其实也是非常难，我们很多时候除了持有股票保持耐心以外，在等待机会时有没有足够的耐心；比如巴菲特等待一些公司跌到足够安全的位置，这其实是需要很大的一个耐心，也包括所谓的比如心理账户。个人散户投资者最常见的现象是，觉得股票上涨以后我赚到了盈利，可能觉得已经放到自己口袋里面；其实我们永远都应该往前看，之前赚了多少钱，不应该影响我们对公司未来价值的判断。

刚才一开始聊的时候说到过去市场涨了多少，其实不应该影响我们对未来市场表现的判断，这些其实都是每个人都很难克服的。所以投资大师为什么能够成为投资大师？核心在于他们一直不仅有正确的理念，而且坚持按照正确的理念去做。我们也是希望我们自己能够做到这一点，才能对我们的投资者、基民有交代。

个人投资者：要明确期望、认知自我、看清形势

荀玉根：好，田总刚才我们两个交流了很多、很详细。因为咱们今天这活动，我看有很多线上的朋友很关注，也注意到线上朋友提了一些问题，我看到有两个问题可能跟投资相关，您能不能给我们分享一下？第一个问题就提到我们展望未来时，总感觉充满着不确定性。从投资角度来讲，我们怎么通过资产的配置来把这种不确定性尽量降低一点？因为您做投资做了这么多年，您谈谈您的感受。　

田刚：这是个非常好的问题，因为我们每个人其实在一生当中都会做配置。比如时间对每个人来说都是最宝贵的资源，更多的是配置用来工作，还是用来学习，还是用来休息？回到投资本身其实也一样，对于我们每个人来说目前时点拥有的财富它其实是固定的，那你未来配什么？我觉得主要取决于三个方面。

第一个首先看你对于各类资产的未来，你的期望是什么？很多是完全取决于自己的期望，比如说整体来讲，我们刚才讲到的房住不炒，所以大家首先应该降低对于房地产未来价格的期望。反过来讲就是未来的权益市场，刚才说到的无论是基本面还是流动性，包括政策等各方面都是支持的，它是有一个长期的机会。哪怕明年可能有一些波动，可能机会没有前两年以及今年那么多，但长远来看，权益市场肯定是更有希望获得更好收益的。从这角度来讲，首先我们的配置里面应该要更多着眼于未来，而不能看着过去那些资产给我们赚到更多的钱。然后这一块可能需要做一些相对来讲专业的分析，我们个人投资者也可以多看一些相关专业性的文章，也包括像基金报《基本论》这样的好节目，这是第一点。

第二点我觉得是取决于每个人对自己的认识，因为每个人的风险偏好其实真的是不一样的。我们每个人在做资产配置的过程当中，去认定自己的性格，包括认清自己家庭的财富状况，也是一个非常重要的因素。如果一个家庭总体来讲收入比较稳定，能够用来投资的资本规模比较大的情况下，我们建议可以更多地投一些风险相对来讲比较高的资产，最典型的比如说权益资产可以适当多配一点。但是反过来讲，一些年轻的年轻人，相对来说他们的收入不太稳定，可能还没有很多积蓄。还是要以相对比较稳定的收益为主，而不能抱着年轻时得博一把的想法。所以年轻人其实更适合去投基金等这些好的、专业化的金融产品。相对来说我们父亲这一辈，他们如果有闲余的退休时间，个人做一些自己的投资，把它作为一项消遣，我倒觉得是一件比较有意思的事情。

荀玉根：作为老年人一个的娱乐项目也可以，是吧？

田刚：对，这第二点就是看清自己。第三点还有一个非常重要的，是要认清大的形势，看国家的政策，我觉得这一点在海外、在中国都是一样的。未来的配置里最重要的因素是要看清楚国家对于资本市场的定位。我们认为未来资本市场一定是双向扩容的，双向扩容的意思是它的体量会越来越大，一定要有更多的财富去支持，同时这也意味着机会会越多。你想一个池子大了对吧？在这里面我们能抓到好吃的鱼的可能性也会越大。从这个角度来讲，资本市场肯定是值得关注的。

除了这三点以外，我们还有一些小的建议。比如我们做配置的时候还是要看一些相关性的分析，既然想分散风险，刚才我们粉丝问题的一个前提就是未来的不确定性；克服不确定性很重要的一点是通过不同资产的搭配来消除它们之间一些同向的波动。权益资产和固收资产它们之间相对性是偏低的，也包括像黄金等其它资产，做一些搭配能有效地降低整个组合的风险。

当然回到权益本身，我们也一样要做好配置，比如刚才我们讨论的科技、消费、制造行业。如果一个风格均衡的基金，它未来净值的波动可能相对来讲就比较小一些，不会让我们投资人那么提心吊胆，整天看到净值上下波动。第二点，如果你是一个风险承受能力不是那么强的投资者，你可以买这种类型的基金。相反，如果你喜欢冒险、喜欢那种刺激的感觉，那你肯定可以买一些集中到某个行业的，比如科技、新能源行业的基金。但如果投的品种相关性非常强，特别容易出现暴涨暴跌，大家对此一定要有心理的准备和认知。

荀玉根：对，田总讲得很客观。我们在做资产配置时，其实是没有标准答案的。每个人得根据自己的家庭财务状况，根据自己性格当中风险偏好的高低，做一个适合自己的资产配置。通常来讲如果持有一个组合，你晚上睡觉睡得安稳，那可能你配对了。如果你做了一个资产组合，晚上睡觉都是睡不安稳，做梦还想着净值跌了还是涨了，有可能就是配的不太合适。

确实是因人而异，但有一些准则或者原则我们是可以考虑的。我们要识别出不同资产它大概属于什么类别的。不能说我本来是一个风险偏好很高的人，但配了个没什么弹性、很稳定的产品，那就属于错配了。反过来也是一样，比如我是个很追求安稳的人，结果却买了高波动的产品，买了之后肯定睡不着觉的。所以首先要识别产品本身它是属于什么类别，能与自己匹配起来。

创造α是基金的核心

荀玉根：线上的粉丝朋友确实很专业，第二个问题是基金经理在做投资的时候，到底挣的是市场α的钱还是β的钱？这个问题我觉得很专业，估计你得先解释一下什么是α，什么是β。　

田刚：其实，α、β这些字母背后体现的是做金融理论研究的人对市场收益的来源的分解，就是赚钱到底怎么赚到的。

β的含义相当于整个市场的波动。

比如权益市场2019、2020年都涨得很好，这两年的β是正收益；而2018年跌了不少，那β就是负收益。包括每个行业也是这样，比如去年7月份以来整个科技行业表现非常好，我们就讲科技行业它有很好的β。再比如2017年以来，整个大消费行业的表现也是一直非常好的，它就有很好的β，这其实更多的是代表一个整体。

看α这字母就可以看得出来α排第一的，所以它主要讲的是个性的问题，每个具体标的相对于我们刚才讲的整体，它有没有表现得更好。如果是表现得更好，我们就讲它有正的α；表现不好则是负的α。最典型的比如白酒龙头股可能比整个白酒行业涨的要好，而白酒行业要比整个大消费行业表现的要更好，我们就讲白酒龙头股它有典型的α。

我们看到市场上也有一些基金，它们各有各的属性。作为基金从业者，我们希望能给大家把α和β都赚到，当然这是非常理想的状态。实际上因为基金的种类也非常多，不同基金种类它的着重点是不一样的。比如市场上有指数型的基金，最典型的是ETF。ETF赚的其实就是β的钱，因为它是完全复制市场的指数；比如上证50ETF是按照上证50的权重把这些股票买一遍，这样我们必然享受的就是整体的收益，它其实是没有α收益的。这是一个非常典型的、只赚β的例子。当然也有一些行业基金，风险偏好高的投资者可以买专门投资科技的资金；它其实本质上赚的也是β的钱，主要是整个科技行业β向上的收益来源。

实际上大多数基金经理非常重要的一项工作是去创造α的。包括刚才介绍公司内部分工时也提到了，投委会开会最主要的就是识别β的机会，告诉团队明年是不是整个市场上行的机会，哪个板块可能更值得大家关注一些。但基金经理和研究员他们的主要的工作，去研究每个公司未来到底能不能战胜它们所在的行业、战胜指数，这背后取决于行业里面的这些个股，它是不是拥有我们刚才反复讲的一个词叫核心竞争力。也包括从国际方面来看，从它所处的细分领域来看，从它跟过去来比有没有进一步的迭代、升级？取决于这些因素，其实是方方面面需要考虑的。

整体上来讲，基金核心的部分还是能够给个人投资者来创造α。因为投资者很多时候做了配置以后，实际上买的资产很有可能就放在那，不做大的变化，我们也建议投资者不要做太大的变化。比如一个家庭投了30%的比重到权益资产，像美国这样成熟国家它平均的比例；这30%的权益资产里，投资者希望赚到市场整体更高一些的收益，哪怕收益并不一定很高，但是肯定是希望能做得更好，这也是我们作为专业机构投资者的价值所在。从这两年公募基金整体表现来讲，的确还是有非常明显的α。再从基金行业这二十多年来的数据来看，长期来讲也是有α，海外市场也是这样。

荀玉根：简单概括一下α是什么含义呢？即公募基金产品的收益率超过了指数，超过了就有正的α。从基金管理者角度来讲，尽量能够把超越的部分做得大一点，体现自己专业的管理水平，能够给投资者带来很好的回报。

A股市场终成慢牛格局

田刚：对，我们粉丝也有很多关于理念的、或者长期的一些问题。比如有粉丝问对于未来A股能不能像海外的成熟市场，比如说美股这样走出长期的慢牛格局，也是非常感兴趣。荀总您怎么看？　荀玉根：我觉得这问题提的很好。首先慢牛最终肯定会有的，随着时间的推移，A股未来最终会发展成类似于现在的美股。涨的时候或者牛市的时候它持续很久，跌的时候也跌，但跌的时候很短，美股我们通常说叫牛长熊短，过去A股似乎给人的感觉是牛短熊长，投资者肯定是喜欢牛长熊短的市场。那A股未来能不能发展成这样，我认为是有希望的。但是饭要一口口吃，路要一步步走。我们现在就期望目前的A股走成像美股一牛就牛10年、甚至20年这么慢的话，我觉得不太现实。

美股从1776年美国成立以来，有240年历史，它也不是最开始就有慢牛的。它在1980年之前的200年里面也没有慢牛，也是属于快牛快熊，它波动很大。最近40多年以来它波动慢慢减少了，是因为它的市场制度发生了变化。前面提到的美国养老金入市，带来一批源源不断的、细水长流的资金在市场中做配置，导致它的波动性就很小。它涨的时候也是涨得慢，平均每年涨百分之十几，所以它跌的时候就不会跌很多。

当然我们现在也在慢慢地朝这方向走，但A股目前制度的设计还没有完全像美股的那么完备，所以会出现市场涨的时候，它进来的钱多，涨的时候涨的多；它跌的时候肯定也会跌的多一点，会有波动。即便是这样，A股较之前已经有很大进步了，最近两三年以来 A股上涨时的幅度已经比以前慢了很多了。

2006、2007年那时市场涨的时候一年能翻一倍，包括2014年中到2015年终一年半涨了1.5倍。大家说2019年市场涨了，2020年市场也涨了。而如果用沪深300来看，2019年才涨了30%多，2020年目前也才在20%附近。所以它其实已经比以前慢了很多，但是要像美股那样每年10%好像还不太容易。打个比方，现在美股市场好比一个人已经进入中年比较成熟，40-45岁，而A股在过去只有13-18岁，属于青少年，情绪波动很大；现在稍微成熟一点二十几岁，已经比以前好多了，但还没有到美股的阶段。

我相信随着时间推移，随着A股制度的完善，包括A股市场股票的结构也在慢慢地完善。以后可能慢慢越来越平滑、平稳一点，可能投资者对A股的持有体验会好一点。波动慢一点的持有体验会好，频繁波动带来账面的浮亏投资者可能心里不好受。我认为这可能是个相对比较长期的路径。

开卷有益：《周期》、《投资最重要的事》

田刚：对，您说的非常好。我们也希望未来能够看到您说的这种情况出现，A股能够早日成为一个成熟的状态，不是像过去年轻人那样的表现。我本身也对投资非常感兴趣，您能不能推荐一本给大家做投资起参考作用的书？

荀玉根：好的，坦白讲，如果让我推荐一本书是比较有难度的。前面在讨论时也讲过，投资这行业像巴菲特很有名，还有巴菲特的合伙人芒格。芒格有个外号叫行走的图书馆，他今年已经96岁了，每天去哪里都会带本书去看。其实投资行业最大的乐趣是什么呢？因为要接触不同的新鲜事物，投资是面对未来，所以一定要不断地学习，学习我觉得应该成为日常生活中的一个习惯。

如果从数据的角度来讲，我曾经也写过文章，里面梳理过从不同角度做投资的书籍。那篇文章里面我记得提了大概有45本书，当然那些书肯定是方方面面都有，投资的基础知识、理念、包括一些行为学等各个角度。从个人投资者角度来讲，刚刚接触市场，想做一些了解的话，我认为有一本书可以读起来，而且可以多读几遍。也是一位投资大师在去年写的一本书，美国橡树资本的创始人――霍华德.马克斯写的书，名字是《周期》。

这本书我觉得它最主要的是能给我们的思想带来启迪，即看待经济的波动，看待股市的涨跌可能都要有一种周期的思维。不能说经济好了或者市场涨一点就变得很乐观，跌下去变得很悲观，或者去猜测市场的底部，这是做不到的。我们要有一种周期思维来看待市场，很难判断市场的底和顶，但可以通过研究知道大概是在什么区间里。好比一年四季春夏秋冬，经历了这么多年，比如上海夏天高温38、40度，冬天低温大概是-5、-8度就不得了了。夏天如果气温已经在38度甚至40度，这很大概率来说肯定是个高点了。未来哪怕稍微再冒高一点也没关系，最终肯定是要向下的。反过来如果冬天哪一天气温低到零下5度、8度，大概率就差不多了，未来整体气温会上升。所以通过一些专业的研究，能够让自己在做投资时大概有这种定性的认识，至少能够让自己的情绪保持相对平静一点。其实投资最难的是什么呢？即情绪稳定。很多人投资时容易陷入过于乐观或过于悲观，所以这本书用周期的思维来看待经济波动、股市波动，可能会让我们更加冷静一点、平静一点，我觉得这本书还是可以值得去学习的。

田刚：谢谢荀总，其实说到霍华德.马克斯，我也很喜欢他的一本书，叫《投资最重要的事》。这本书据说在书的序言里面写道投资大师巴菲特也读了两次，里面总结了很多关于投资最重要的事，包括您刚才说到的内容，以及我们刚才提到的很多事。比如要认清自己，投资者一定要认清自己；也包括要长期坚持做正确的事，这其实都是非常有启迪的。在这也一并得把这本书推荐给我们的投资者。

荀玉根：《投资最重要的事》这本书我也看过很多遍，巴菲特说他每天上班时会翻翻邮件，霍华德.马克斯喜欢把自己的感悟分享给好朋友。所以巴菲特特别喜欢看他的书，包括他的第一本书《投资最重要的事》就是巴菲特鼓励他写的，说他邮件写得这么好，干脆把这些内容提炼出来写一本书，后面出了《投资最重要的事》。然后《周期》这本书是他时隔十几年以后出的第二本书，这两本书我觉得都可以好好学习一下。

田刚：正好可以相互印证一下，看看投资大师本身思想发展的脉络。

荀玉根：是的，我想今天我们这么长时间的交流内容也很丰富了。非常高兴能够跟田总一起和大家交流!

田刚：谢谢荀总！希望能够再次有机会讨论这些问题。

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