2008年雷曼兄弟公司倒闭分析及启示

雷曼兄弟破产

2008年9月15日，美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）正式发布公告，宣告破产。雷曼兄弟公司破产是2008年世界经济界的大事，标志着世界金融危机全面爆发，俗称雷曼事件。

公告中雷曼兄弟声称，破产的仅是母公司，旗下的经纪业务和投资银行部门均不在破产之列。

公告称，雷曼兄弟依照美国银行破产法第11章，向纽约南部的联邦破产法庭提起破产保护。雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的子公司，包括雷曼兄弟资产管理公司、经营资产管理和投资咨询的纽伯格·伯曼公司等雷曼兄弟旗下子公司都将继续营业，均不受此影响，将继续正常交易和营业。

作为华尔街巨无霸之一，雷曼兄弟公司破产全面冲击整个金融市场。全球最大债券投资基金太平洋投资管理公司被称为"债券之王"的明星投资经理比尔·格罗斯说，雷曼兄弟公司破产将引发"金融海啸"。

14日，美国财政部长亨利·保尔森、证券交易委员会主席克里斯托弗·考克斯以及来自花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林公司的高层云集位于曼哈顿的纽约联邦储备银行总部。这是美国金融界头面人物连续第三天碰头议事。他们的目的只有一个：设法拯救"雷曼兄弟"，阻止信贷危机进一步恶化。

但是，美国政府无法给出挽救贝尔斯登一样的条件，雷曼的竞标者在48小时内先后退出谈判。英国第三大银行巴克莱银行在美国政府拒绝提供财政担保后决定退出拯救雷曼兄弟公司的行动。大约3小时后，美国银行也宣布退出，转而收购美林公司。

值得一提的是，美国银行竞标团包括私募股权基金JC FLOWERS、中投公司等。JC FLOWERS是一家专事收购金融机构的私募股权基金，今年早些时候与中投公司共同建立一只40亿美元的基金，其中中投斥资32亿美元。

2008年三四月间，在摩根大通收购美国濒临倒闭的第五大投资银行贝尔斯登的案例中，美联储对贝尔斯登300亿美元问题资产中的290亿美元提供了担保。此举随后在美国国内引起极大争议。现在，被指责不当利用纳税人资金拯救私人公司的美国政府已经明确划定底线，不再扮演注资角色，不可能再向雷曼兄弟的潜在买家提供资金保障。

总债务6130亿美元

在政府拒绝救命、收购退路全断之后，雷曼兄弟公司最终决定，根据美国破产法案第11章申请破产保护。一旦申请得到批准，雷曼兄弟控股公司将在破产法庭监督下走上重组之路。

雷曼申请破产保护的文件显示，该公司总资产达6390亿美元，同时总债务为6130亿美元。这也使得雷曼一举超过德崇证券，成为美国历史上倒闭的最大金融公司。由于垃圾债券市场崩溃，大型投行德崇证券于1990年被迫申请破产。

花旗集团、纽约梅隆银行、Aozora Bank和瑞穗金融集团位列雷曼最大的无担保债权人之列，其中花旗集团持有雷曼约1380亿美元的债券资产。

此外，雷曼申请破产的文件还显示，巴黎银行对该投行的贷款敞口高达2.5亿美元，为雷曼最大的欧洲银行贷款债权人。在雷曼给法庭文件中列举出的30个最大债权人中，有瑞典商业银行、比利时联合银行、英国劳埃德银行、渣打银行、挪威银行等欧洲银行。

1850年成立于亚拉巴马州蒙哥马利市的雷曼兄弟公司，现在总部位于纽约，并在东京和伦敦设有地区总部，还在全球诸多地区建有办事处。

雷曼公司历史上曾至少四次处于倒闭边缘，分别是：1929年股市崩盘；1973年该公司投注利率损失670万美元；1984年内部意见分歧导致被美国运通并购；1994年新独立的雷曼面临资金短缺。

"毒药资产"

拥有158年历史的雷曼兄弟公司在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。但次贷危机爆发以来，公司持有的巨量与住房抵押贷款相关的"毒药资产"在短时间内价值暴跌，将公司活活压垮。

在第二季度巨亏28亿美元之后，雷曼9月10日提早公布的第三季度季报显示，该公司第三季度损失竟达39亿美元，当季股息削减约93%，相当于每股损失5.92美元。

美国一位分析师指出，在雷曼8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。目前，雷曼仍面临着抵押贷款关联证券贬值和衍生品业务损失的风险。与主要对手相比，在与房地产相关的证券业务上，雷曼要多得多。据雷曼前首席财务官布拉德·辛茨说，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。

与主要对手相比，只有美林的比例高于雷曼，而美林的规模却比雷曼大得多，且美林还有数十亿美元能够迅速脱手的资产。

此外，外界认为雷曼公司的员工管理过于依赖物质激励。作为雷曼的英雄，首席执行官理查德·富尔德（RiＣＨＡＲd Fuld）笃信重赏之下必有勇夫，因此他促进员工协作的重要手段之一就是提供极具诱惑力的物质激励。他在雷曼实行员工持股制，给员工们的报酬中，有相当比例以公司股票和期权支付，而且锁定期比其他同行要长。

1994年雷曼上市时，员工持股比例为4％，到2006年这个比例已上升到30％。员工持股制在雷曼造就了一批富翁，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人。

雷曼兄弟破产原因简析

作为华尔街上的巨无霸之一，被称为“债券之王”的雷曼兄弟，从无限的光荣岁月走到破产的境地，不但给它的股东带来了巨大的损失，也引发了所谓的“金融海啸”，回顾它在短期内由盛而衰的历程，我们可以找出其风险形成和业务失败的原因。

一，美国的次贷危机引发的金融风暴

雷曼兄弟的倒塌是和自2007年夏天开始的美国次贷危机分不开的，所以要分析雷曼兄弟的问题，就不能不提美国的次贷危机。

次贷问题及所引发的支付危机，最根本的原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。但与过去所有房地产市场波动不同，此次次贷危机，造成了整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的，对风险偏好十分敏感，需要不断的调整，这样就给整个次级债市场带来很大的不确定性，投资者难以对产品价值及风险直接评估，从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度，而定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业票据市场流动性迅速减少，由于金融市场中充斥着资产抵押证券，美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况，到商业票据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。

在这次次贷危机中，众多金融机构因资本被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸们，贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG皆面临财务危机或被政府接管、或被收购或破产收场。

二，雷曼兄弟自身的原因

1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中

作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。

在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。

另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。

2）自身资本太少，杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。

3）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失

雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（30% - 40%）。这样债券的评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼(包括其它投行）将它们自己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场（Mark to Market）来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益（Mark toModel）。但计算的准确度除了模型自身的好坏以外，还取决于模型的输入变量（利率、波动性、相关性、信用基差等等）。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等)提供的评级和模型去估值，而不做认真细致的分析。最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高（其实谁也不知道它们究竟值多少钱），售出的产品越多，那么本部门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。

市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有的问题都积累在一起大爆发。所以业内人士把这样的资产称为“有毒”资产。雷曼兄弟在2008年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产（“有毒”资产），其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元（在减值22亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共）高达725亿美元。

在分析了雷曼兄弟自身的问题和其破产时的市场情况后，我们可以对雷曼风险的形成和破产的原因进行一个总结。

1. 雷曼兄弟的风险是伴随着2002到2007年间全球资本市场流动性过大，美国房地产市场的泡沫而形成的。在这个过程中，雷曼进入和发展房地产市场过快过度，发行房产抵押等债券失去控制，而又对巨大的系统性风险没有采取必要的措施。

2. 雷曼净资本不足而导致杠杆率过高，所持不良资产太多，不良资产在短期内大幅贬值，并在关键时刻错失良机、没有能够采取有效的措施化解危机，例如卖出债券、优质资产换取现金流动性。

如前文所分析的那样，雷曼破产的直接原因，是市场对雷曼产生恐慌的情绪，导致短期内客户将业务和资金大量转移，对手停止与雷曼的交易和业务，市场上的空头方大规模做空雷曼的股票导致其股价暴跌，进一步加剧市场的恐慌情绪和雷曼业务的流失。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃。这些因素不是独立的，也难言孰先孰后，而是交织在一起，相互影响、相互加剧，形成一个在市场处于极端情况下难以解决的死循环，直至雷曼无力支撑，在找不到买家的情况下，只得宣布破产。

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