A股为何跌跌不休？中信、广发、海通等三大券商给出答案

2018年7月以来，A股遭遇了一次大跌，三大指数一直下行，突破了2015年6月的新低。

政策转向了为什么市场还在持续下行？消费“强势股补跌”到了哪个阶段？A股如何才能走出颓势？

三大一线券商研究给出最新答案！近期市场跌跌不休，市场调整到了什么阶段，强势股补跌空间多大？

市场如何才能走出颓势，这些都成为当前A股投资者最关心的问题。

中信证券、广发证券、海通证券等国内一线券商的策略团队给出了他们的答案。

一、中信策略：这个位置不需要恐慌

中信策略团队(秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫/李世豪)发表了《这个位置不需要恐慌》的策略报告，从政策转向了为什么市场还在持续下行？

历史上强势股补跌有多大幅度和投资策略：情绪边际修复，建议继续增配银行和保险，短期可适当博弈周期等三个方面分析当前股市。

报告摘要如下：

政策转向了为什么市场还在持续下行?

1) 中央政治局会议的定调彻底打破了国常会之后市场的“放水预期”。政治局会议再一次坚定了去杠杆的方向和地产调控政策预期收紧，同时“积极的财政政策”在具体执行层面也存在难度，不论是政策落地方向还是执行力度上都存在很大分歧，前期部分短期博弈资金撤出。

2) 中美争端出现继续恶化预期。本周美方的两项举措继续恶化中美争端预期，一是美国商务部宣布将44家中国企业列入出口管制名单，主要针对军工股，引发8月2日军工股大跌；二是根据BBC报道，美国正在考虑将2000亿美元中国商品的征税幅度从10%调高至25%。

3) 近期部分消费数据不佳，经济后周期消费走弱的预期被强化，前期强势的消费和医疗股出现明显补跌，加剧市场忧虑情绪。从基本面数据来看，7月各消费分支增速相比5-6月确实有不同程度的放缓，但整体上而言，除了一直负增长的传统汽车领域，其他消费分支的放缓程度目前为止并没有形成扩大趋势。消费的主要问题还是持仓集中且短期暂时看不到催化，前期市场预期打得非常足，加上17Q3和18Q1单季度盈利基数都很高，中报(环比)和三季度(同比)进一步超预期的可能性比较小，如果低于预期则又很可能发生“踩踏”，所以当6月消费数据边际放缓时，不少投资者出于避险考虑提前行动，造成消费股集中补跌。

历史上强势股补跌有多大幅度？

以历史上三轮熊市的最后一年为分析区间(熊市前夕：2004-2005、2007-2008、2011-2012)，强势股补跌的现象在历次熊市尾声均存在，熊市最后一年前三季度涨幅居前的40支个股的平均涨幅分别是52%/81%/62%，这批股票在熊市最后一个季度平均跌幅分别为-19%/-52%/-21%，相对上证综指超额负收益分别为-0.3%/-14%/-16%。但是就最后一年全年来看，强势股相对上证综指仍旧取得53%/57%/45%的超额正收益。2018年本轮熊市当中消费龙头从高点回撤的平均跌幅为23.7%，部分可选消费板块个股跌幅甚至已经超过35%，必选消费板块回撤略低，参考历史经验，回撤已经比较充分。

投资策略：情绪边际修复，建议继续增配银行和保险，短期可适当博弈周期。

短期市场情绪还是主导因素，中国的EPU指数（Economic Policy Uncertainty，经济政策不确定性指数）仍然处于相对高位，而该指数处于高位时，A股指数和人民币往往都会表现比较疲弱。市场信心还需要一段时间逐步修复，不过如果仅从短期看，上周几个严重影响市场情绪的因素接下来都会得到明显缓解：

1) 消费板块强势股的补跌意味着卖盘基本已经进入了一轮熊市的尾声阶段，而我们跟踪的各细分行业龙头股中报喜忧参半，并没有出现系统性低于预期的情况，情绪释放后预计会企稳；

2) 商务部在中美争端中“提前出击”反而有利于缓和短期的不确定性，原先最大的不确定性是在中国对美国进口额有限的情况下(约1500亿美元)会采取什么措施做到“等量”反击2000亿美元的征税，现在提前敲定600亿美元的差额税率清单，实际上极大缓解了短期市场的担忧(例如有投资者担心中国可能会对美资企业在华的经营采取制裁等)；

3) 央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，对人民币进行逆周期干预，从上一次(2015年)采取类似措施来看，虽然此举对人民币长期走势（贬值）不构成实质影响，但至少在短期会稳定住加速贬值的预期。

配置上，我们延续“乱中取静”的基本基调，继续建议增配银行和保险，短期适当博弈周期板块，关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开(尤其是西部、粤港澳地区)、中上游供给相对刚性的工业品(如钢铁)以及景气回暖且估值安全的火电。同时，在大消费和医药板块近期的调整后关注被错杀优质龙头的长期配置性机会。

二、广发策略：消费“强势股补跌”到了哪个阶段？

广发策略(戴康、郑恺)推出《消费“强势股补跌”到了哪个阶段？》的策略报告，重点分析了消费强势股补跌问题。

报告摘要如下：

历史上A股出现过几轮典型的“强势股补跌”行情

2005年强势的交运、白酒股自5月补跌，

2008年强势的农林牧渔、食品饮料、医药股自10月补跌，

2012年强势的白酒、医药、电子股自11月补跌，

2018年当前A股是二季度强势的家电、食品饮料、休闲服务自7月补跌。

为什么会出现“强势股补跌”？

(1) 在市场震荡趋弱的背景下，机构投资者往往倾向于“先调仓、后降仓”；

(2) 经济后周期的稳健品种可以短暂成为博弈资金的“避风港”，但经济下行趋势下“安有完卵”，后周期行业的业绩下行压力凸显引发担忧；

(3) 宏观经济政策出现更加明确信号，强势股的“确定性溢价”下降。

“补跌”是不是“最后一跌”？“补跌”是不是意味风格切换？

(1) “强势股补跌”是市场放下最后一根“救命稻草”而进入真正的降仓防御，是市场悲观情绪出清的后半程，因此历史经验看距离市场的阶段性底部往往不远。

(2) “强势股补跌”会打破市场原有运行风格特征，防御策略的思路将从行业属性(典型防御行业如消费)转化为真实的安全边际(估值底线)，因此短期市场风格多会切换。

历史经验看本轮“强势股补跌”到了哪个阶段？

我们从基金配置拥挤程度和强势股的跌幅进行合理推演，但也需要在A股全球化的“新生态”下重新思考。

(1) 当前白酒和白电的超配幅度分别达到180%和140%，从机构配置的拥挤程度来看调整压力弱于05、08年和12年。

(2) 类比历史强势股的调整幅度在20%-30%，本轮白酒和家电指数调整幅度20%上下，未来继续下跌的空间亦有限。

(3) 在A股全球化的“新生态”下，估值下修后消费白马股会再度受到北上资金的青睐。

“绝处逢生”优先配置基建产业链

绝处逢生首先企稳基建链条周期，其次是类债高股息率股票。A股边际变化已确认由宽货币转向宽信用，宽货币对应成长股反弹，宽信用对应基建链条周期反弹。外汇风险准备金率上调稳汇率，宽货币的力度会减弱。继续建议优先配置基建产业链(建筑装饰、钢铁、化工)，基建链条持续性关注反映国内外信用预期的高频数据：

1) 低评级信用债利差与企业债融资；

2) 中国CDS走势。在消费股仓位消化过程中逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头(零售、食品加工)；成长挖掘局部少量α机会(计算机/航天航空装备)。主题投资关注国企改革、乡村振兴。

三、海通策略：A股如何才能走出颓势？

海通策略团队(荀玉根、钟青)发表了《A股如何才能走出颓势？》的策略报告。

2018年7月，最近一周中美贸易摩擦升级导致市场再次出现调整，上证综指、中小板指、创业板指分别跌幅4.6%、8.1%、7.1%，尤其是创业板指再创新低，反映投资者信心仍然低迷。

2018年6月下旬以来，政策持续微调以对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，但中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。

1、A股市场投资者信心低迷

2008年来A股第四次跌幅居前。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，市场快速下跌。

从今年自2月以来A股持续下跌，上证综指、万德全A年初至今分别下跌17%、19%，

而美国标普500、欧洲STOXX50、日经225指数、恒生指数、韩国综指等今年以来涨跌幅分别为5.8%、-1.9%、-1.1%、-7.4%、-8%(详见表1)，

A股创下2008年以来第4次跌幅居前。

前三次分别为2008年(上证综指跌幅65.4%)、2010年(-14.3%)、2016年(-12.3%)。

2008、2010年A股跌幅垫底，主要源于当时国内通胀压力较大，CPI最高分别在08年4月达8.2%，10年11月达5.1%，当时货币政策持续偏紧导致市场没有反弹机会。2016年A股跌幅全球居前主要受16年1月初市场熔断的影响。今年A股再次全球跌幅居前，实际上从基本面来看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，相比美国(2.7%)、欧洲(2.3%)、德国(2.2%)、日本(1.7%)、印度(6.6%)等，我国经济增速仍然居各大经济之首。目前A股的估值全球横向比较同样不高，上证综指PE(TTM)为12.9倍，相比标普500指数24.3倍、欧洲STOXX50的16倍、德国DAX指数14倍、日经225指数17倍、印度孟买SENSEX30的24.4倍等来看相对偏低(详见表2)。2月以来A股下跌主要源于两方面原因，内部是去杠杆背景下股市微观流动性被破坏，外部是中美贸易摩擦影响了市场情绪。

A股市场投资者信心低迷。

我们在7月8日策略周报《反弹窗口期》提出A股跌幅已经很可观，估值接近历史底部，国内货币政策逐渐微调，短期进入反弹窗口期。

从7月初低点至7月底，上证综指、创业板指最大涨幅分别为8.3%、8%。而在8月1-2日中美贸易摩擦再次升级之后，三个交易日中市场前期涨幅快速回吐，并且创业板指再创新低，反映投资者信心脆弱。

8月1日美国商务部宣布对44家中国企业实施技术封锁，8月2日美国贸易代表声明拟将对从中国进口的约2000亿美元商品加征税率由10%提高至25%。

从8月1日以来三个交易日，上证综指、创业板指累计跌幅已经分别达4.7%、5.1%。

从情绪指标来看，市场情绪迅速降温。从成交量、换手率等指标来看，今年以来A股成交量平均341亿股/日，换手率平均186%，截至2018/8/3已经降至280亿股/日、166%。2016年以来A股成交量、换手率最低分别在230亿股/日、150%左右，相比而言目前的成交量和换手率指标已经偏低。股市风险溢价率也再次回到高位，目前10年期国债收益率3.46%，股市风险溢价3.13%，已经超过2016年1月底2638点时的风险溢价率2.97%。从2005年以来股市风险溢价率向上1倍标准差是3.3%，目前也已经接近。根据测算的基金仓位同样回落，股票型基金仓位由7月初的87.7%降至86%，前十大股票型基金仓位由87%降至83%，混合型基金仓位由68.2%降至67.5%。

2、只有改革才能根本上扭转市场情绪

政策不断微调对冲国内外负面影响。

从6月15日中美贸易摩擦升级以来，国内政策持续微调。6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。7月31日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，第一条就是是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，同时也强调坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。这与之前国常会一样，确认政策微调。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，之后我国也很快推出应对措施。8月3日，中国国务院关税税则委员会决定将对自美进口的约600亿美元商品按照25%、20%、10%和5%四档不同税率加征关税，征税措施的实施日期将视美方行动而定。与此同时，央行发布公告，拟将远期售汇业务外汇风险准备金率将从0%调整为20%，这一政策调整释放出稳定汇率的信号。8月3日国务院金融稳定发展委员会在第二次会议中，也重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。短期对冲去杠杆和贸易战负面影响的政策微调仍在持续推进过程中。

改革才是根本的解决之道。

政策微调只能短期对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。今年以来A股持续调整，市场没信心的核心是担忧经济中长期增长模式，即新时代中国经济如何由大变强。我们前期多次提出今年2月以来市场调整的主要原因内部是去杠杆破坏了股市微观资金供求，外部是中美贸易摩擦影响了市场情绪。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。实际上去杠杆的核心是降低地方融资平台的杠杆，本质上是如何解决地方财政收入分配的问题。

而从中美贸易摩擦的角度来看，2017年中国GDP已经接近美国的60%，中国的快速崛起难以避免的会引发中美间的矛盾。但我国目前仍然是大而不强，从世界500强的角度来看，2018年120家中国企业入围世界500强，仅次于美国的126家，中美入围企业销售利润率为5.1%、7.4%，中国企业多而不精。中国GDP总量全球第二，但人均GDP全球排名第71位，中国实体经济整体大而不强。未来我国经济如何从大到强？这一方面要依靠供给端鼓励创造创新，实现制造升级，具体需要加大研发投入、为企业减税降费、通过直接融资大力培育创新型企业。另一方面要在需求端助力中产阶级崛起，实现消费升级。我国居民财富呈典型金字塔分布，而美国则呈橄榄球型分布。为顺利实现消费升级，当务之急是加快个人所得税改革，充分发挥税收制度的收入调节功能，详见前期报告《从世界500强看中国经济由大到强的前景-20180801》。

3、应对策略：行稳致远

大格局仍是中期磨底过程中的短期反弹。

我们一直把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。这轮圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。短期在中美贸易摩擦升级的背景下市场情绪低迷，政策持续微调对冲国内外的负面因素，市场仍定性为中期磨底过程中的短期反弹。投资品种上，以上证50、上证红利为代表的价值股相对更优。从历史来看，市场阶段性反弹中多是上证50、上证红利率先见底，之后创业板指代表的成长都会表现，如2010、12、13、16年，都是政策微调后前期价值风格占优，后期轮换到成长，创业板指中科技类成长是中期转型方向。上证50中银行股性价比更好，目前银行板块机构配置偏低，金融监管政策微调有利于银行板块估值修复。根据基金重仓股数据，18Q2基金配置银行占比为4.07%，较18Q1降低了1.98个百分点，较自由流通市值低配5.26个百分点，位列低配之首。消费白马等四季度估值切换以及外资流入，8月MSCI季度指数评审后，9月3日A股纳入MSCI新兴市场指数的比例将上调至5%。

向上超预期看改革加速，向下超预期看中美关系恶化。

展望未来市场中可能出现的超预期因素，未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，4月国家领导在出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式时表示，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等。后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。若十九届四中全会前后推出比较大力度的改革措施，将有助提高未来经济潜在增速。7月23日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。未来减税相关改革政策值得关注，对股市而言改革加快将显著提升市场风险偏好，典型的例子如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，低估值的银行板块率先领涨。而未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。

今年3月以来中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪，8月1-2日中美贸易摩擦升级再次冲击了A股市场。中美贸易摩擦的背后是双方经济实力的中期较量，要警惕中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散。另一个需关注的因素是海外市场大幅波动，尤其是美股下行风险。08年金融危机后低点以来纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的至今累计涨幅分别为511%、323%与323%，目前美股三大指数中道指和标普500估值均处历史高位，标普500指数PE(ttm)25.6倍、处于2007年以来由低到高90.9%分位，道琼斯工业指数24.6倍、90.2%分位。若出现美股大幅下跌，则会引致全球风险偏好下行，进而导致外资从A股撤出，股市微观资金供求被破坏。