白话财经：中国版QE是个什么鬼？

导语 : 量化宽松货币政策（QE）最初由日本央行2001年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支”。

一、中国版QE说法的来龙去脉

最近又火了个中国版QE，一般说中国版**，意味着**在国外已经很成熟了，比如以下搜索热点，中国版跑男，中国版芭比娃娃等。

中国版QE为什么火了呢？其实，这是今年第二次火了，第一次是在两会期间。

以下是2015年3月11日网易财经页面：

财政部出面辟谣中国版QE不实后，市场消停了一阵。随后在一个月后的4月底，因路透的一篇报道又传开了，以下是网易财经2015年4月28日的页面截图：

随后，火热的讨论再次爆发，媒体、学者、分析机构将中国版QE是否会有，反复的解读。从上面截图我们可以看出来，每次的QE传出，都和地方债有关系。到底有什么关系呢，我们下面再说。

二、什么叫QE

在问不是QE的问题之前，先来看看，什么叫QE？

QE是Quantitative Easing的缩写，专业术语叫量化宽松。

量化宽松的解释，有很多种，每个人都有自己的理解，因为QE的执行职能是央行才能执行，那么就直接看央行咋定义吧。

央行当然定义过这个定义，在《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中给出了明确的定义：

量化宽松货币政策（QE）最初由日本央行 2001 年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支”。

这个定义很清楚了，就是在某种情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式，向市场放水。

简单介绍下，美国QE的情况，以让大家更明白为啥大家对QE这么在乎。

2008 年以来，美国先后实施了3 轮QE，共计3.51 万亿美元；贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。

QE1，2008 年11 月—2010 年3 月，美联储共购买1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券、1750 亿美元的机构债和3000 亿美元的长期国债。

QE2，2010 年11 月—2011 年6 月，美联储购买6000 亿美元国债。

QE3，2012 年9 月到12 月，美联储每月购买400 亿美元的抵押贷款支持证券。12 月份后，除每月购买400 亿美元抵押贷款支持证券外，美联储每月还将购买450 亿美元的长期国债。

2014 年1 月，美联储正式启动QE 退出计划。3 轮QE 后，美国经济在全球率先走向复苏，美元指数持续走强，美联储退出QE并择机加息。

三、中国现在符合QE的环境么？

央行说了，QE是在利率不再有效的情况下，注入大量流动性。那么现在中国的利率是不是有效呢？这里所谓的有效是，利率降低会不会增加贷款？

开玩笑呢？大家都知道在中国贷款是多么的难，现在谁不盼着利率降低啊，利率降低后大家都在盘算着是不是有资格能借到钱。

咱们用李克强总理的话，来证明中国利率多么的高吧。

4月17日，李克强总理前往国家开发银行、中国工商银行考察，并在工商银行主持召开了一场座谈会。

李克强：“融资难”、“融资贵”的问题喊了很多年了，最近几年呼声尤其高。刚才考察商业银行看，贷款利率普遍在6%以上。可多方面调查的数据表明，企业利润目前平均只有5%，扣除财务费用之后不就成负增长的了吗？

实体经济垮了金融怎么支撑？企业融资成本下不来，将会严重影响就业、创业，金融企业最后也会受到冲击。

宏观政策下一步会想办法，银行本身也要想办法。你们处在关键岗位，任务艰巨，责无旁贷！

总理说，中国的贷款利率在6%以上，比企业利润还高。这肯定是不符合央行说的利率不在有效的前提条件了。

再来看，第二个方面。央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。这点央行研究局的首席经济学家马骏的回应说的很清楚了，法律也规定央行不得直接向政府提供融资。这里说的法律是《中国人民银行法》，该法第二十九条明文规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

这一点也不符合。

但是也有人不认同从利率零角度角度出发，说这些都是绕口令，QE实质就是央行给政府债买单。此种观点认为不要考虑什么零利率，QE实质就是央行买债，给市场注入流动性（放水），而且人民银行法规定的是央行不能直接买债，间接的可管不着。

四、QE和地方债什么关系

我们先回到第一部分，就是忽然传出QE的因由是什么？显然不是因为利率水平刺激不了经济了。

中国版QE的核心就是“地方债”。中国政府在2008年全球金融危机后，借了很多的债务，有多少呢？

地方政府今年1月份上报的“地方政府负有直接偿还责任”的债务总额，约为16万亿。而之前审计署公布的数据是，截至2013 年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务是10.9 万亿元，一年时间增了46%，增速惊人。

16万亿是什么意思呢？相当于中国GDP的四分之一。中国去年地方本级收入7.5万亿，不到债务的一半。穆迪预计2015年中国将有约2.8万亿地方政府债务到期。

所以，大家都比较担心中国债务问题，从达沃斯论坛到国内的任何一个宏观经济的会议，都会提出这个问题来。于是国务院最后发了个文件来系统解决地方债务问题，里面提到的一个手段到今年两会期间彻底引爆，进而引发了关于中国QE的讨论。

这个文件就是2014年9月下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的办法》（国发〔2014〕43号），中国政府办事的规则就是按照文件来办，在这个43号文的第六条，妥善处理存量债务和在建项目后续融资中的第二部分积极降低存量债务利息负担中规定：

对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设，也就是明确提出债券置换。

当时倒是没引起多大的注意，QE在当时也没有引起多大的注意。

什么叫债券置换呢？简单说就是把欠了5年一年6%利息的一笔债务，换成欠了10年一年4%利息的债务，这样做对于债务人来说，负担减轻了，毕竟每年利息少了，对于债券人来说，利息也多了，更重要的能保证还清了。

关于地方债务置换，官方也给出了理由：

地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件。

但问题的关键是，文件里没有说清楚采取何种方式置换。所以到了后来等置换债务计划要推出的时候，大家开始想方式了，这样一想就和美国的QE挂上钩了。

五、今年有多少地方债需要置换

先来看，今年有多少地方债到期吧。

根据审计署这俩审计公告，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。

具体数值如下：

那么到底置换多少债务量呢？财政部说今年要置换一万亿，也就是说先给减压一万亿。在下面这个答记者问里，财政部回复了相关内容。

经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。各省的额度根据审计结果反映的各地2015年到期债务测算，以到期存量债务的一定比例分配。

置换存量债务政府债的发行，由地方政府直接自发自还，其他主体全部违规。

那么谁买呢？财政部长楼继伟今年在博鳌论坛上给出了一个大致走向：对于转换成地方政府债券的这一部分购买资金来源，从中国目前情况来看，金融机构将还是购买大头，金融机构和证券公司承销，而像其他的购买主体，包括个人也可能有一定的比例。

但问题的关键是，金融机构买不买呢？

六、债务置换的几种方式

上面说了地方债置换的一些基本内容，但是还没有和QE扯上边，那为什么说是QE呢？

我们从债务置换的方式来看，债务置换一共有三种方式：

第一种是，地方政府直接与银行或其他债权人谈判，用债券来置换原来的贷款。也就是传统意义上的，短换长。

这里面涉及到一个根本问题，就是银行愿不愿意跟你置换，如果你置换的价格（利率）低于市场，那么银行就显然没必要和你玩了。

第二种是，央行通过全面降准等方式提供流动性，创造低利率的环境，通过市场化的方式来置换。也就是说，整个市场钱多多，利率极地，以前的高利率就相应的下调了，就和央行降息，房贷利率下调一个道理。这个方式也面临一个问题，就是政府怕被骂放水，尤其是官方已经定调了“三期叠加”（其中一个是前期刺激政策消化期），刚说了不能放水，现在放水，遗老遗少的卫道士们，吐沫星子也能淹死你。

第三种是，央行通过政策性银行或将地方政府债券纳入质押再贷款或定向再贷款范畴的方式，间接购买。

这第三种，也就是目前市场争议的焦点，很多人对第三种的观点的看法是，你无论换多少个名字，走多少个途径，本质上就是央行印钞票买单，和QE本质上是一样一样的。

那么这第三种情况有没有可能呢？

第一种方式不行，所以要采取第三种方式，是目前市场上关于QE讨论的出发点。逻辑是银行嫌弃地方债收益低，但是要完成任务，必须买，然后买了后，卖给央行再搞出钱来，央行也不违规啊。Duang，QE就诞生了。

七、央妈手里有啥王牌

也不知道从哪天起，央行被市场称为央妈，寓意市场需要喂奶。随着本届政府换届，央行调控市场的手段的多了不少，且有点眼花缭乱的感觉。

传统的调控手段有行政、利率、准备金率、再贷款，加上央行票据等，但是央妈觉得还不够，在近两年中陆续推出了诸如MLF、SLF、PSL等。这些都是什么婊呢？先来用张券商的表来整体上了解一下：

怎么样，晕了没。方式虽然多，但大体上就一个意思，就是央行给金融机构放水，不是白给你，也不是信用贷款，是你拿抵押品来，我给你钱。当然，央行会给金融机构的抵押品一个评级，央行认为好的就多给点钱，晚点还，不好的就给少点钱，时间短一些。

一些网友肯定会问，为什么央妈原来不搞，现在突然搞这么多英文字母的东西出来，一副“杜甫”很忙的样子。

这里要提醒大家注意的是，本届政府上台后和之前有很大的一个变化是，外汇占款在下降。

“外汇占款”什么鬼，在又来个专业名词啊。“外汇占款“，通俗讲就是央行手里的外汇，央行手里怎么会有外汇呢，因为央行可以从市场上购买，用什么购买呢？用的是白花花的毛爷爷啊，也就是用人民币啊。央行用人民币买东西，那属于基础货币投放，也就是直接放水啊。但是现在”外汇占款“这块小了，小了咋整啊，市场等着用钱，也得要放水啊。于是就整了上面表格中的这些英文字母的调控方式。当然，很多人为了更好的记忆，把MLF称为麻辣粉，把SLF称为酸辣粉，PSL叫怕酸辣，也是够有才的。

所以对于这些手段，市场上的一种声音认为，央行是想着法的给市场放水，所以对于购买地方债，也不是排除放水的可能的，只是这种放水，看起来是很专业的，也不违规的。

财新周刊，最新的封面文章里，也透露了这种可能：

央行虽从未打算直接从一级市场认购地方债，但确实有计划通过国家开发银行等政策性银行来运作，注入一定的流动性，解决地方债的置换问题，至于名称，既不叫MLF（中期借贷便利），也不是PSL（抵押补充贷款），而是一个新名词，但本质类似于定向再贷款，期限是十年以上。“是一种国际上也还没有的新货币工具，形式不重要，各种操作方式都可能。”

八、那到底中国有没有QE呢？

扫地僧曾给萧峰和慕容复他爹佛经，以便练舞的时候要看。佛经讲究的是不要执着于相。如果从QE定义上扣的话，显然，中国没有QE的，我们也看到一些学者，机构对此嗤之以鼻，满篇傲气的解读。

但是如果考虑到央行放水的程度和有可能扮演地方债接盘侠来看，用简单的逻辑来看，央行放水是一定的，这里不要纠结QE中规中矩的建议，直接看央行是不是买单者，接盘侠即可。

那有什么好处呢？当然有好处了，否则也不会这么多经济学家，各种机构来研究了。

好处有几个方面，一个是，地方债这个老被人提起的定时炸弹没了爆炸的危险了，毕竟央妈买单。第二个是，央行买单是需要放水的，放水的结果就是你好我好，大家好，资产类价格要涨起来啊。因为，你看美帝实施QE后，经济企稳，股市飞涨，一派繁荣景象，现在闹着要加息呢。

附加：

中国版QE只做不说？

从前些年美国推QE开始，国内舆论的基本口径就是指向放水和印钞票，观感持中性偏负面。因此，涉及到中国版QE，货币政策的口径不好圆回来。虽然官方一直不承认中国有QE之说，但央行购买长期国债或长期信贷的做法，本质上就是QE。

存量债务置换，还可勉强理解为扭曲操作。但此次若如外媒透露是直接购买商业银行的资产，那便无法再说自己不是QE了。在经济下行压力严峻、外部环境流动性泛滥，即使中国央行不想害人，也是一定要抢个救生圈自保的。

事实上，从去年央行开始创新各种货币工具开始，虽然PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性调节）和SLF（常备借贷便利）等各种叫法眼花缭乱，都可以算得上是QE的小规模试点。在这一点上，中国国情往往是只做不说，打左灯向右拐。非常规货币工具越多被创造出来，越是逼近最终的大杀招QE，因为说明前者越来越不够用。

前文述及的存量债务置换，毕竟是央行躲在幕后，并没有直接上手。结果，商业银行仍是不太愿意加入到债务置换当中，导致地方债的发行计划不尽如人意，眼见如此财政部也急了，发文敦促地方政府提速地方债发行。在这种情况下，除非是央行出手购买地方债，或是从商业银行手里曲线购买，或是直接从市场上购买，整个局面将登时改观，也不辜负现在大好的“疯牛”时机。

当下的经济实在是有点危若累卵的意思，名义上“稳健”的货币政策一路宽松至此，中国版QE可以不用遮遮掩掩了，情势如此，该来一定要来。

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