摘要：如果小米未来三年能保证手机30%的年收入增长，MIUI活跃度50%的增长，游戏平台流水翻倍式的增长，目前400亿USD不是贵，而是太便宜了。小米已经不是个手机或者纯硬件公司，它是个榨干存量用户ARPU(Average Revenue Per User， 每用户平均收入)的机器。目前看，这个机器运转应该比较健康，但能否保持这么高速的硬件销售增长我非常怀疑。

小米400亿美元融资后会面临大考

当雷军开始大张旗鼓面对舆论发声的时候，你应该可以猜到小米要有大事发生，而且一定不只是黎万强去硅谷闭关这么简单。果然，上周末福布斯从多个渠道确定了小米正在进行新一轮融资的消息，估值超过400亿美元。

如果小米能够以400亿美元或更高数额的估值进行融资，这家公司将成为全世界最有价值的私人科技公司，同时跻身全球最具价值设备制造商行列。如此，小米的估值将超过195亿美元市值的索尼公司(Sony)，几乎是联想的三倍。联想是全球第三大智能手机制造商，市值156亿美元。

小米的400亿估值是怎么来的

小米的估值主要参考以下几个关键KPI：

1. 直接销售收入和净利润参考PE或PS估值，如果以PS估值，1000亿销售搭配2倍市销率这就是2000亿人民币，大约至少300亿美元估值。但我认为PS和PE计算这部分估值不合适，因为如果小米能保证未来10年年化30%的增长，用DCF模型推演未来小米硬件收入的现金流折现率，算的估值可能比300亿高得多的多，如果真能保证三年内70%，五年内50%，十年内30%，光硬件销售估值小米就可以有500亿美元(拍脑袋)

2. 存量用户的日活跃度以及匹配的商业价值，我听说现在小米已经跃居安卓平台分发前三，安卓游戏转化率第一，安卓游戏平台用户APRU值第一位了。目前MIUI有7000万用户，就OS来说基本90%以上日活跃(因为你总要开手机)，小米游戏平台有3500万用户，今年预计到7000万用户，据说今年2月份月流水5000万，这个数据可以拿到A股去看看同类游戏平台的估值就好了

3. 小米其他产品线的增长率参考估值

如果小米未来三年能保证手机30%的年收入增长，MIUI活跃度50%的增长，游戏平台流水翻倍式的增长，目前400亿USD不是贵，而是太便宜了。

小米已经不是个手机或者纯硬件公司，它是个榨干存量用户ARPU的机器，目前看，这个机器运转应该比较健康，但能否保持这么高速的硬件销售增长我非常怀疑。

如果我是投资人，我会认为400亿USD是个有吸引力的报价，理由如下：

1. 手机部分还可以保持20%年增长率超过3年(可靠人士保证超过50%);

2. MIUI部分的ARPU没有完全释放，还可以继续挖掘;

3. 智能硬件部分还没开始弄呢，，没完全发力。

再回过头来看，小米每次的融资估值其实都非常合理，除了A轮和B轮。那两轮还是venture rounds, 产品还处在早期，很多问题，供应链没有完全搞定。只有回头看才会觉得合适。但在此以后的估值其实P/E都非常低，一方面也是因为销量每次都beat预测，同时供应链问题得到解决。小米的利润应该是比京东还要高的，虽然大家会说硬件公司不同。

但小米这种硬件公司已经非常不同于诺基亚或者TCL了，它就是一台互联网营销机器，只是产品是硬件而已。而且小米的硬件产品的迭代速度和SKU扩展速度也远远高于传统硬件企业。用更高的P/E估值并不过分，因为他的规模仍然很小(相对于苹果和三星)，每年的增长仍然两位数。

400亿估值后期会缩水不少

为什么这么说呢？我怀疑的是：

1、 小米的硬件质量和制造水平实在是不入流，在目前竞争这么惨烈的情况下能保持多大的增长速度这是个问号，米3的销售量我认为是不达预期的，米4估计也不会达到预期。

2、 MIUI生态的扩张速度和服务质量，以及ARPU转化效率到底有多高，能快速接入多少商业化能力弥补硬件销售趋势放缓的问题。

但这个问题我认为几乎无解，因为苹果没能用软件和服务取代硬件销售成为最大收入来源，我不信小米能做到

3. 其他智能硬件是个饼，还是个坑不好说

4. 小米在硬件发明专利方面的积累，特别是底层专利的积累几乎是一片空白，在国际专利，特别是IEEE，ITU等权威组织的参与度方面几乎是零蛋，在海外市场，中兴华为仗着120多个国家的分公司和当地运营商强势关系，小米不可能一夜之间达到华为全球专利第一和120多个国家分公司的分销水平。那么，这么一个公司你说它是啥概念？智能手机研发公司？智能手机组装公司？还是个什么玩艺？到市场上一定会有分析师质疑小米的专利太弱和硬件水平过低竞争力不足的，这会影响IPO估值。

贴张图，来自北京市知识产权公共信息服务平台，发明人：小米科技

外观专利 59，发明专利1093，至于发明专利都哪些内容，自己去查好了，基本都是MIUI相关的软件发明专利，和硬件相关的极少。而掐指一算，小米成立已经4年了吧。

我当然知道雷老板成立了知识产权公司来解决这些问题，但华为解决这些问题花了20年，小米能三年解决？我不信，估计也没人信。高估值的互联网公司，谁家没有多的令人发指的专利壁垒？唯独小米没有......

IPO是小米融资后的唯一出路

照目前来看，小米400亿的融资是便宜的，如果以这个价格入股，未来三年的IRR能否达到之前那么夸张，我表示怀疑。如果小米能在三年内IPO，这个估值可以买，但IRR和晨兴创投的收益率是天壤之别的，但也还不错，估计IRR有70%的样子，这是个远超过一般PE IRR的水准，如果超过5年不能IPO，那这个IRR可能会偏低，还要承担MIUI商业化不够和硬件销售增长放缓的风险。

举个例子，三星今年的硬件竞争力和UI竞争力都不足，所以业绩下滑非常厉害，股价掉了20%，这种风险在小米身上会存在，一旦硬件竞争力不足，就会导致二级市场的大幅度波动

但是，对于小米早期投资人和现在的员工来说，本人这个分析基本忽略不计，因为只要能IPO，无论如何都是发横财的。

必须要承认，小米的IPO将是一场匹敌Google IPO的早期投资人与早期员工的狂欢。如让我拍脑袋讲小米IPO估值，我觉得应该在700亿USD-1000亿USD之间。假设传说中的年化70%的增长成立，也就是说你现在这个价钱，到IPO大约2-4倍的收益。

最后再谈一个更重要的话题，小米会在什么节点或者说在什么市值水平IPO，以及募资目的是什么：

如果小米愿意的话，可以一直不IPO，直到因为专利和供应链控制出致命伤，然后企业垮台。从硬件研发投入上来说，小米目前和华为完全不在一个水平上，华为去年总体研发经费是300亿人民币，另外还有制造类的投入。那么，为了保持足够的竞争力，小米只能选择IPO。

IPO一般要增发20%的股份，如果以1000亿市值节点上市，小米可以募集到200亿美元，大约1300亿人民币，扣掉发行费用和其他成本，1200多亿到手。

这笔钱用来干什么？我猜测，三个作用：

1. 加大硬件研发和新材料，新工艺研究的投入，这是目前最弱的

2. 大力建设MIUI应用生态，估计会成为google以外全球第二大安卓生态，当然，这需要老鼻子钱

3. 供应链管理，小米梦想不再被高通掐脖子，梦想像苹果的供应链管理那么强悍，但这需要钱

当然我不知道1200亿人民币够不够小米折腾这么多事，如果够的话，1000亿是一个很好的上市节点，如果不够，那IPO只能往后再拖。

巨人也有致命伤

雷军曾经说过，凡客99%不会失败。从今天看，小米失败的概率比1%还低，甚至比千分之一还低，但如果小米真的败了，除了死在专利和核心技术上，我想不出来别的理由。在狂躁的风口上的猪之后，我们要看到小米背后最致命的的危机，而这个危机，可能会导致小米直接上不了市了。

不积跬步无以至千里，我不信，也不会有人信，一家在专利方面一穷二白的高科技互联网上市公司，能撑起2000亿美元的市值，你信吗?

虽然小米一开始就知道要搞生态链，搞软件估值才能高。但是说实话，小米的生态链，软件目前来看还没有成功。比如QQ、微博、360……有些东西是必不可少的，小米缺乏真正入门级的流量。

有人说京东怎么样怎么样，或者说亚马逊怎么样怎么样，首先说亚马逊开创了B2C这个行当，其次制定了B2C这个行当的游戏规则，再次开发了无数和B2C相关的底层和应用层专利，还有物流管理系统，再换到京东，京东在这方面虽然专利和独创性没有亚马逊那么强，但京东还没发力的金融创新和金融业务，将是未来京东市值增长的核反应堆，在这一块，只有阿里能和京东有一战。

如果还有有拿小米和腾讯，阿里比的，我就不发表评论了，爱怎么想怎么想吧，或者说，洗洗睡吧。阿里的IPO将是亚马逊IPO之后电商这个行当里程碑的一个大事件，不是一个公司的事情，而是整个行业的大事情，可以称之为行业的里程碑。

原文： 易观察